2006年之前，恒大尚为偏居广州一隅的区域性开发商，许家印如何带领恒大在冲击上市的几年间迅速成为国内拥有最大土地储备的全国性开发商？研究发现，首次上市前，许家印以全部身家与外资机构设下一轮轮赌局，以持有的恒大权益做赌注，承诺高额回报，获得巨额海外融资，突击拿地，做大市值，快速“催熟”恒大；同时在投行们的精心筹划下，通过转让项目公司权益和项目开发权以及迂回转股等策略，提升恒大业绩表现、改善资本结构，筹集上市筹码。[全文]

借壳琼能源，融资平台受限市场低迷

　　2002年8月22日，琼能源（000502.SZ）发布公告称，恒大实业受让琼能源4186.45万股法人股，以26.89%的持股比例，成为琼能源第一大股东，并将其更名为恒大地产。琼能源是海南省的第一家上市企业，恒大借壳前，几经易手。然而，接下来的几年中，国内股市长期低迷，被寄予厚望的恒大地产，并没有起到融资平台的作用。而同为“广东地产五虎”的合生创展早在1998年5月即在香港联合交易所主板上市；富力地产和雅居乐于2005年先后赴港上市，2007年初碧桂园也赴港成功IPO，并造就了新一任内地首富。至此，“五虎”中的“四虎”均打通了资本市场渠道，走上了规模化发展的道路。[全文]

许家印的新思量：如何迅速催肥恒大

　　在香港，土地储备是投资者对国内地产开发商持续经营能力和估值评判的重要指标。过去几十年中，香港盛行以NAV估值法而不是传统的市盈率法、市净率法来进行地产公司估值。该评价体系下的公司估值与公司土地储备和现行开发项目规模，呈正相关关系。这种特殊的房地产行业估值法，为恒大迅速做大市值赴港上市，提供了一条可以复制的路径。许家印和外资大行们将“宝”压在了土地上，许家印就此踏上冒险之旅，围绕着土地储备，开始了豪赌上市的重组、融资、拿地、提升业绩、上市五部曲。[全文]

　　值得注意的是，此时，距红筹上市“拦路虎”－商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）的出台时间（2006年8月8日颁布）仅剩下一个多月的时间，据其生效时间（2006年9月8日）不足三个月。该文正式颁布之前，业内即有传闻。对投资中国的国际资本来说，2006年9月8日是个拐点。10号文于该日起正式生效。文件规定，实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须上报至商务部审批，且审核批准后一年之内必须完成资金接收和回流的全过程。而此前，这一步只需在证监会备案即可。这几乎堵死了中国企业海外红筹上市之路。此规定颁布之后，截至目前，鲜有不具特定因素的案例通过商务部审批。而未颁布10号文之前，按照正常的流程，上市架构的设计，重组中一系列的股权转让在各级地方主管部门的审批流程，都耗时颇久，难以掌握。恒大赶在2006年6月启动红筹上市，如其未能在三个月内完成，许家印的上市梦将就此止步，其重组时间的紧迫性可想而知。[全文]

　　重组第一步：境内股权转让，资产归至恒大实业名下

　　重组前，许家印通过恒大实业直接或间接拥有近百家子公司，业务涵盖地产开发、物业管理和钢铁制造等三大块，同时，下属各子公司间交叉持股非常普遍，股权结构设计复杂。重组第一步：许家印快速突击处理交叉持股的情况，通过集团内部股权转让的方式，将旗下的拟上市资产，即从事地产和物业管理业务的各子公司股权集中归至一系列广州注册的子公司（“三层子公司”）名下，并再将该系列广州公司股权归至恒大实业名下（图1）。招股书显示，在此步骤中，一系列股权转让均以各子公司注册资本，即股权成本价进行转让。[全文]

　　重组第二步：外资收购境内股权，注入上市主体

　　将境内资产集中归至恒大实业之后，接下来进行红筹上市的关键一步：将境内资产注入境外上市主体。为适应赴港上市需要，2006年6月26日，许家印分别在英属维京群岛和开曼群岛注册安基（BVI）有限公司（简称“安基”）和恒大地产集团有限公司（03333.HK），前者作为中介控股公司、直接持有国内各子公司的股权，后者作为上市主体，为旗下所有营运及项目子公司的最终控股公司。[全文]

　　 优先股融资　引入金融投资者

　　恒大重组进程迅速，成功抢跑10号文，接下来的事情就是“迎接”海外投资者的进场。为保障自身权益，投行们上市前投资一般均以贷款、可转换债券、优先股等形式进行，对恒大的投资也不例外。[全文]

　　债权融资获得“高利贷”

　　首轮优先股融资之后，07年8月，恒大在上市保荐人瑞信牵头下，又筹得4.3亿美元境外及2000万元境内结构担保贷款。根据贷款协议，贷款人要求的年度回报率高达19%-19.5%。并且恒大以部分子公司股权权益和土地使用权、鑫鑫BVI持有的恒大股份作为抵押。贷款为期五年，1/3的结构担保贷款本金需于全球发售所得款项中支付，余款于2012年8月31日到期偿还。[全文]

　　 招股书显示，获得海外融资的一年后，按照土地储备面积计算，截至2006年底，恒大土地储备不足600万平方米，而截至2008年3月12日招股时，其土地储备达到4580万平方米，一年左右时间增长近7倍。 [全文]

　“雅立”模式提升业绩

　　2007年7月，安基BVI的全资子公司雅立集团有限公司（“雅立”）在香港注册成立；2007年8月，安基BVI将其持有的境内公司金碧物业的股权全部转让予雅立，至此，雅立通过持有金碧物业,间接持有恒大御景半岛项目；2007年9月，安基BVI向美林旗下的Pearl River Investment Limited转让雅立40%股权，从而间接转让恒大御景半岛项目部分权益（图3）。[全文]

　　债转股提升盈利 降低资产那负债率

　　债转股，提升盈利，降低资产负债率。有效解决了恒大的盈利问题之后，接下来面临的难题就是高企的资产负债率和利息支出了。[全文]

　　香港主板上市规则规定，拟上市公司在上市前半年不得以低于上市发售价的价格发售新股。恒大预期上市时间为2008年3月，因此，最迟应在2007年9月之前完成转换，否则，上市招股价将受到可转换优先股转股价的限制，不啻于给自己下了一道“紧箍咒”。然而，招股书显示，双方于2007年12月11日才签订可转换优先股重组协议。这难道是投行们百密一疏？[全文]

　　大形势风云突变

　　始料未及的是大形势的风云突变。2007年，各大房地产商竞相圈地和上市筹资，房价完成了在这一轮国内经济景气周期中的冲顶表演。到下半年，多管齐下的宏观调控措施出台，脱缰的房价此时开始上涨乏力。2007年11月，降价风从珠三角刮起并迅速席卷全国。不过，对恒大来说，更大的麻烦在于此时愈演愈烈的金融危机，资本市场一片风声鹤唳。[全文]

　　　　　　　　　　　　　　　附文1：　昌盛中国之鉴

　　招股书显示，恒大截至2007年9月底的借款总额为68.3亿元，到了2008年1月31日，因新开发项目及购置土地的增加，这一数字迅速增至111.33亿元。其中绝大多数为有抵押的银行贷款，以土地使用权、物业及现金做抵押，其银行借款金额分别达到66亿元和109亿元。其借款平均年利率最高上升至7.4%。而截至2007年底，恒大的现金结余仅为16.4亿元，资金链明显绷紧。而且，让恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押几乎全部以成功上市IPO为解除条件，恒大上市失利后，如若不能妥善处理来自各方债权人和投行们的压力，恒大将很有可能陷入资金链断裂危机。[全文]

　　　　　　　　　　　　　　附文2：德意志银行折戟退出

　　　　　　　　　　　　　附文3：“鲨胆彤”的另类盘算？

　　以上部分，通过《新财富》封面文章的解读，让我们对恒大规模迅速扩张的冒险征途，惊诧不已。大肆拿地、巨额融资成为恒大模式所奉行的根本宗旨，然而在地产行业复苏，刺激政策推波助澜，银行信贷破天荒大举投放的09年，拿地融资循环模式，在内地房企业中，并不是恒大扩张的独门秘籍。去年房企融资大幕的再度拉开，地王的层层涌现，足以证明，融资拿地，再融资再拿地的病态扩张路径，已在危机后的国内经济复苏中，觅到了适从发展的温床，而政策和市场一片向好的形势，也让开发商有了敢于开疆拓土的底气。然而，这种高杠杆的经营方略，无异于一场对赌，产出需要不断的资本循环支持，融资渠道风险如同一柄悬空的利剑，随时可能刺穿冒险家的心脏。2010年，随着房价的高企，楼市泡沫的堆积，以及国内宏观经济形式在复苏中的复杂局面，政策矛头瞄准房企囤地，与此同时，银行贷款、上市以及再融资，这一切资金来源渠道,都在渐渐向地产商关上大门。悬空的利剑顺势而落，“地主们”随之感觉到了丝丝寒意，此时，我们不得不清醒的认识到，曾被开发商百试不爽的“恒大模式”或将遭遇政策的无情熔断。以下内容对此进行全面解读。

　　 分析：融资、拿地、再融资、再拿地

　　叶檀： 我们的房企扩张是在走规模扩张之路，他们未来整个公司的情况，包括他们未来的融资渠道，我觉得都是有一定的风险的。他未来需要不断现金投入才能进行产出，而他产出这部分的利润又不足以覆盖他的负债这一块儿。 　[全文]

　　解读："地王"闲置 土地成资本运作工具

　　据全景网一项调查显示，超过七成受访者认为地王被开发商当成资本运作的工具，过半数受访者认为政府对地王“晒太阳”的处罚对降低当前房价的作用有限，另有略超六成受访者近期不会选择投资房地产板块。[全文]

【上市房企730亿再融资等待“开闸”　上市公司“地王”暗战再融资】
【七成化泡影　“瘦身运动”或批量上演　　欲再融资应对宏观调控 】

【囤地为何愈演愈烈？　　上市房企热衷囤地255亿地王拷问股地联动】
【房企无惧调控囤地加速　　　四上市房企今年至少已斥资680亿囤地】

　　土地储备“炙烤”上市房企现金流

　　　鉴于目前国内房地产普遍存在以预售为主的状况，从年报分析，平均应收账款很少，所以基本不存在赊销情况，显然巨额经营现金流负值主要是存货增长过快造成的。结合去年大量的拿地行为，存货就更多表现为土地储备的快速增长。[全文]

　　土地储备成上市房企负担 资金周转率跌超60％

　　　以万科企业为代表的一批公司较早地开展降价促销活动，在此轮调整初期比同业更快地回笼了现金，保持了相对较高的资产周转效率。形成鲜明对照的是，部分企业却因为反应迟缓，现金回流速度与资产周转效率出现了大幅度的下滑，个别幅度甚至超过60%，资金链被严重收紧。[全文]

　　国土部有望出台细则“囤地”或使房企资金断链

　　　今年国土部将可能出台相关细则，对房地产企业非法取得土地、囤地、不按时开发等各种土地违法行为进行认定，从而作为“两会”审核房企土地抵押贷款、土地资产融资的重要依据。今年国土部还可能会出台具体的标准，对房地产企业非法取得土地、囤地、不按时开发等土地违法行为进行认定。[全文]

【3月重拳打击囤地 开发商欲降价回笼资金】

强势复苏提供契机　房企“圈钱”4000亿元

数据来源：公司财报和公开数据

　　 回顾一： 09年房地产行业强势复苏，各房企接连掀起融资潮

　　2009年中国房地产行业强势复苏，各房企接连掀起融资潮，截至11月6日有公开数据可查的60余家中国房企，总共完成总额约4000亿元人民币的融资，前15名房企融资总额就超过了3000亿，约占同期整个中国房企融资总额的80%。

　 　回顾二：09年刺激政策加天量房贷　房企融资渠道畅通

　　获得银行授信金额前10名的房企总共获得了总额约2400亿人民币的银行授信，房企也可以通过发行公司债等方式筹资，显示了房企“赢家通吃”、强者恒强的态势。融资渠道的畅通和房企大规模的融资动作为囤地提供了有力的资金支持。

银行授信+发公司债 房企融资渠道多样且畅通

数据来源：公司财报和公开数据

　　【银行渠道】央行银监会:金融机构不得向囤炒地捂盘房企放贷
　　央行和银监会2月22日联合发文要求，对于经金融机构尽责调查发现或经国土资源部门、建设主管部门查实存在囤地、炒地、捂盘惜售等违法违纪行为的房地产开发企业，金融机构不得发放新增贷款，已有贷款要迅速采取保全措施。
　　【资本市场】国务院：暂停炒地房企上市和再融资
　　国务院17日发出的通知要求，加强对房地产开发企业购地和融资的监管。通知要求，商业银行要加强对房地产企业开发贷款的贷前审查和贷后管理。对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。
　　　　　　　 相关：中国证监会发布新政禁止房企IPO募资囤地
　　【信托渠道】银监会：信托资金禁止流向土地储备
　　针对房地产市场的调控措施接连不断。春节前夕，银监会下发了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》(简称《通知》)，再次收紧房地产信托。《通知》明确指出，信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。同时取消了2009年给予房地产信托的“特惠”政策，“四证”齐全再次成为房企获得信托贷款的“铁门槛”。
　　　　　　　　相关：信托演绎“救命稻草”？　 上市房企信托融资临变数

　　最近7个交易日，地产板块连续资金净流出，累计净流出额超过62亿元。而本周一云南城投等个股资金的大肆流出，更将地产股遭机构抛售推至风口浪尖。
　　 尽管本周二申万地产指数小涨0.26%，但提升动力明显不足。在经历了自上周以来的快速下跌之后，短期内地产板块能否止跌企稳成为市场关注的热点。 [全文]

【 地产股仍为最大空头 房地产股抛压有增无减 】
【 全景资金流向监测报告：地产板块继续承压 】

注：房地产行业今年以来累计资金流量状况 数据来源：全景网

　
　 “新国十条”打前锋 房企扩张模式或遭政策熔断

　　最新出台的新“国十条”，则兼顾了对房地产行业“供需”双方的监管，严格控制投机性购房需求，同时收紧房地产商购地及融资监管。房地产商的处境变得越来越严峻。以恒大地产为代表的众多“地主们”将如何应对？
　　　　 【税费调控成“新国十条”政策储备　　新“国十条”药效胜物业税】
　　　　 【国土部：严查圈地不建囤地炒地　　　今年将对囤地炒地进行查处】
　　　　 【打击囤地可“三步走”　国土部正研究部署打击囤地炒地专项行动】
　　　　 【限制囤地炒地者竞买土地　　　　　　土地储备贷款见一个毙一个】
　　　　 【信托资金禁止流向土地储备　金融机构不得向囤炒地捂盘房企放贷】

　　2010年4月12日，恒大公布2009年业绩显示，截至2009年底，恒大在全国25个城市拥有合计57个房地产项目，土地储备达到5497.6万平方米。在新“国十条”严厉打击囤地的情况下，如此巨额的土地储备，带来的资金压力可想而知。恒大公布的2009年业绩显示，截至2009年底，其土地储备账面值达到159亿，开发中物业账面值达到206亿，已完工持做出售物业值为20亿，如此巨大的开发规模，意味着后续资金的持续注入和销售收入的陆续结转。然而，房地产行业寒冬的降临，恒大面临严峻挑战。 [全文]

　　　资金饥渴暴露无遗：恒大再借高息债 融资困境迫房企集体境外借钱

数据来源：公司招股说明书