失利困境，许家印沦为“打工仔”

    招股书显示，恒大截至2007年9月底的借款总额为68.3亿元，到了2008年1月31日，因新开发项目及购置土地的增加，这一数字迅速增至111.33亿元。其中绝大多数为有抵押的银行贷款，以土地使用权、物业及现金做抵押，其银行借款金额分别达到66亿元和109亿元。其借款平均年利率最高上升至7.4%。而截至2007年底，恒大的现金结余仅为16.4亿元，资金链明显绷紧。而且，让恒大规模膨胀数十倍的融资、入股、还款和股权抵押几乎全部以成功上市IPO为解除条件，恒大上市失利后，如若不能妥善处理来自各方债权人和投行们的压力，恒大将很有可能陷入资金链断裂危机。

    而且，由于金融危机的影响，恒大2008年全年的经营业绩极不理想，导致结构担保贷款协议的违约，同时，所有的上市前海外融资协议都因此产生了交叉违约。招股书显示，“我们违反了结构担保贷款若干条款，包括（i）根据贷款协议规定，我们的综合除利息、税项、折旧及摊销前盈利少于我们2008年业务计划预测的70%；（ii）根据贷款协议规定，2008年的利率覆盖率少于2.0”。一系列投资协议的交叉违约，意味着许家印的恒大控股权将很有可能旁落他人。

     机构投资者与恒大曾有过一段“亲密无间”的时光，为奔上市而齐心协力。然而,随着上市的搁浅，恒大与战略投资者的关系，发生了微妙的变化（附文一:昌盛中国之鉴）。此时的许家印反而有“欠钱的才是爷”的气势。据媒体报道，恒大产生交叉违约后，投资银行家们主动找上门来和许家印协商解决之道，但竟被告知其已约人打高尔夫，许家印只能给他们10分钟时间。

    对于恒大来说，资本的压力如影随形。而另一方面，恒大已经有了如此庞大的资产，在债务重压之下，也使机构投资者的选择变得异常谨慎—是继续为恒大输血以博未来上市，还是放弃输血任由恒大自生自灭？假如此时逼死恒大、夺取恒大的控制权，对于以资本博取高收益的投资银行家而言，自己未必能够驾驭目前恒大这么大规模、复杂的房地产开发企业，毕竟他们擅长的不是造房子。而这也是许家印“有恃无恐”的原因。黄立冲曾对媒体分析认为，在首次上市失利的情况下，机构投资者最有可能希望恒大自己解决问题，以有限的让步逼使许家印支付更高的资本回报率，这实际上是谁来承担损失的问题，在恒大与机构投资者之间，非此即彼。

    资本的意图很明确，就是以上市博取高回报。那么与资本共舞的恒大，到底得到了什么？快速的上市前扩张带来了土地储备的快速增长，由此带来资产额的迅速膨胀，负债率也快速攀升。然而，其并未体现出令人信服的盈利能力和运营能力，企业并未得到实质性的发展。

    分析上市前的盈利结构，即使在房价创新高的2007年，恒大的税后净利润达到历史最高点：10.8亿元，但其主要是通过转让雅立40%股权，即时在账面兑现了7.6亿元的股权转让收益。如若除去此项利润来源，恒大靠常规“开发售楼”模式所得的净利润将于2006年持平，仅维持在3亿元左右，对应2007年的净利润率也将下降至10%（表10）。而其总资产周转率和回报率则在逐年下降（表11）。

    进一步分析恒大的支出构成发现，高杠杆融资成本和国内银行贷款的利息支出吞噬了其大量的利润。与2007年上市的“五虎”之一碧桂园相比，碧桂园每年的利息支出总额占比营业额不超过5%，而恒大最低的一年（2006年）也达到10%，冲击上市的2007年，达到29%之巨（表12）。如此巨额的利息支出，只有两种后果，或者费用化，直接影响当年损益；或者资本化，逐年消化其影响，但最终的结果均体现为对利润的吞噬。

     凭借投行们提供的巨额融资，恒大到处跑马圈地，以超常规的方式迅速做大恒大市值，然而，一场奔忙，许家印以全副身家做赌注的冒险之旅，到头来沦为替投行、银行等债权人打工，前路又在何方？