冒险之路，任重道远

    在冲击上市的几年中，恒大处于快速扩张的起步阶段，土地储备的巨额增长，带动资产值的迅速膨胀，盈利能力尚未释放出来，“重资产，轻盈利”模式明显。2006至2008年间，恒大总资产额增长266％，年均增速为91％；而净利润仅增长了94％，年均增速39％；其总资产报酬率至2009年上半年更降至2％。由于房地产行业的周期性，恒大在该期间的大量资本投入，将在2009年上市后得到“收割”。

    然而，2009年底开始的国家新一轮宏观调控，此时愈演愈烈，房市成交量呈现显著下滑，房价面临巨大压力。与此同时，土地出让政策也不断收紧。恒大作为全国最大的“地主”，面临严峻考验。

    冲击上市的几年间，在各地土地出让政策相对宽松的环境下，许家印一路抢跑，至2009年底，成为拥有最大土地储备量的地主。所谓“巧妇难为无米之炊”，土地就是房产业的“粮”。然而，房地产行业资金密集型的特点，决定了其没有充足的现金流就会随时被“击毙”。如果说土地储备好比企业的“粮”，那么资金无异于企业的“血”，现金流畅通才消化如此大规模的“粮”。

    恒大总裁夏海钧曾对媒体表示，土地政策收紧并不会对恒大造成影响，“恒大向来不囤地，都是拿了地就开工、开盘”。他还表示，恒大将继续保持5000万平方米的土地储备目标不变。

    看似矛盾的说法揭示了恒大在土地问题上的矛盾心理。土地对房地产行业的重要性不言而喻，然而，究竟多少的土地储备才是合适的，是房地产开发企业面临的难题之一。大地主恒大真的没有“囤地”么？这一点在恒大的上市招股书中可看到一丝端倪。2008年初，恒大首次冲击上市之时，其手头持有的土地储备的建筑面积达到4,580万平方米，其中处于开发状态的土地面积为3,070万平方米，占比67%；2009年11月二次冲击上市时，其持有的土地储备面积达到5,120万平方米，其中已动工开发的面积达4,190万平方米，占比82%。这个数字在一定程度上似乎验证了夏海钧的说法。恒大从2007年开始大量购置土地，至2009年第三季度，82%已破土动工，处于开发中状态。至此，恒大快速拿地—快速开发—快速销售的布局逐渐清晰。此模式下的恒大一手快速拿地，一手低价销售，回笼资金，从拿地到销售，环环相扣，不容有失。

    然而，此模式的弊端在于，房价和地价的波动将对其利润空间和资金链产生巨大影响，利润和资金链很难两全，宏观调控的板子将结结实实打在恒大身上。房价低谷之时，巨额的土地储备和项目开发需求带来的资金压力将迫使其不得不低价出售，以回笼资金，其利润空间必将受到严重挤压。否则，资金链将受到严重影响，危及生存。同时，该模式下，恒大意欲维持5000万平方米的天量土地储备以供开发，在如今土地政策收紧的背景下，其地价成本和资金需求将剧增。而两者合力，销售收入的萎缩和土地成本的上升，必将严重危及恒大的资金链和盈利水平。

    对恒大而言，收割期遭遇地产“寒冬”期，合理调整发展目标，量力而行，比起“最大地主”，“赶超万科”的名号来得实在多了。然而，截至目前，许家印关于恒大的“传奇故事”还在继续。2009年底，许家印在公开场合表示，2010年恒大的销售目标为400-450亿元。而以恒大2009年平均每平方米5375元的合约销售价格计算，恒大在2010年要完成740万平方米的建筑面积，才能实现这一收入预期，为此恒大需要支出约250亿元的项目建设成本开支；在土地开支方面，按照许家印的说法,恒大的战略是消耗多少就补充多少,而恒大年均开发800~1000万平方米建筑面积，未来也将维持这个水平。因此，恒大2010年需补充土地储备800~1000万平方米，相应的土地开支大约100亿元。这两项资本开支合计，总额达350亿元。

    而现金流入方面，按照恒大最近公布的计划，2010年的合约销售目标为400亿元，假设恒大顺利实现该目标，按照房地产行业销售回款的一般水平，并考虑到2010年房地产行业信贷收紧的现状，2010年恒大可回笼资金额乐观估计约为合约销售额的70％，即销售回款约为280亿元。而其土地和项目建设成本达到350亿元，资金缺口保守估计约70亿元。如此之大的资金缺口将给恒大的资金链带来巨大压力。除了自有资金，其资金缺口就要靠举债或者增发来弥补了。因此，接下来的一至两年间，恒大还将延续其资金“饥渴症”。而截至2009年9月30日，恒大资产负债率已再次攀升至82%，2010年初新发行的7.5亿美元票据融资，将使其进一步恶化。高负债不仅会导致融资成本上升，更会加剧企业的财务风险，使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。幸运的是，有了资本市场这个宝贵的平台，许家印有了更多腾挪的空间。对于本文内容你有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。