投资策略

　　◎2010年下半年投资策略展望：经济下行的股市风险释放未尽（中金公司）
　　要点：
　　下半年是震荡走低,还是政策转向带来V型反转?当前市场对经济放缓已经形成共识,但对下半年经济放缓的态势以及可能的政策应对模式存在分歧。我们认为,受周期性与结构性因素共同主导,下半年经济将呈现逐步放缓的态势,但并非急速下滑。对应的政策出现类似2008年明显转折的概率较小,可能只是动态微调。市场的走势将是震荡走低,局部投机性题材可能阶段性活跃,并可能因为政策微调而出现阶段性反弹,但总体并非政策明确转向推动的V型反转。
　　增长预期的调降及流动性压力持续存在,估值难以系统性提升。从周期性因素来看,中国股市周期与房地产调控周期密切相关,4月15日引入的房地产调控政策使得经济下滑可能至少持续到今年年底。从结构性的因素来看,我们在2008年四季度研究了全球去杠杆化的进程,这一需求侧因素仍在持续影响外围经济体的走势,再结合中国劳动力成本上升这一供给侧的因素,其叠加的效果使得包括中国在内的全球经济继续下滑的概率较大。
　　对应地,2010及2011年盈利预期均存在调降的空间。在2011年将面临增长减速、通胀略有下滑的假设下,自上而下地测算2011年的盈利增长可能只有个位数。
　　资产配置要避开周期性因素和结构性因素冲击。建议控制仓位,资产配置上:第一、避开受外围去杠杆化或中国劳动力成本上升负面影响的大宗商品及原材料(有色金属及煤炭)、交通运输(航运、航空)、劳动密集型出口制造业(低端电子组装与制造、纺织等);第二、结构上建议三类配置:1)受益于劳动力成本上升,特别是中低收入人群收入增长的大众化及中低端消费品及必须消费品;2)受经济周期影响不大的公用事业板块,或本身受经济周期影响较小且可能受政策支持的电信、科技及服务板块,包括电信运营、设备、网络优化等板块;3)估值基本见底且盈利相对稳定的蓝筹股。
　　关注基本面和政策面可能的变化比判断底部的绝对位置更重要。2005年及2008年的市场底部分别是基本面见底和政策变化带来的。目前市值占比较大但数量相对少的大盘股估值较低,而市值占比小但数量众多的中小盘绝对估值和溢价依然较高,在盈利预期调降的背景下,后者还存在风险继续释放的空间。房地产市场是内需中最大的变数,目前我们判断的基本假设隐含的是"政策继续紧、房价跌、成交量低迷"的情形,需要持续关注房地产市场的走势是否好于预期;或者政策是否对经济下滑的反应比预期的更为激进;受粮食歉收及猪肉等食品价格波动影响,通胀也可能是下半年出现变数的变量。
　　中长期将优先选择顺应中国自然趋势的受益股。"十二五规划"、"收入分配体制改革"等将是下半年需要关注的结构性调整政策的重点。实际上,政策也是在顺应或者加速经济基本面的趋势,政策最终的行业效果离不开基本面自然趋势。如果将中国现行的趋势按照自发实现可能性的大小分为自然性趋势、政策推动的趋势以及需要制度性改革才能发生的趋势,我们认为在劳动力成本加速上升的背景下,消费规模扩大和结构升级以及资本对人力的替代和产品附加值提升是中长期内无需受政策推动就能发生的两大自然趋势,相关医疗保健、可选消费、日常消费、通信与科技、资本品等五大板块是中长期行业配置的重点领域。与发达市场相比,中国市场这些领域市值占比是最低的,未来提升空间最大。

　　◎一周投资策略：转型期的底部特征（招商证券）
　　要点：
　　经济趋势明显放缓。上周国家统计局公布了中国二季度经济数据,从GDP、工业增加值、发电量、粗钢产量、房地产投资、CPI和PPI等数据看,中国的经济活动正在显著放缓,而且经济活动放缓正在带动物价指数回落。从钢铁等行业的数据看,经济活动的下降预期已经使部分行业开始通过降低库存来满足需求,总体上看,下半年需求增速的回落和去库存的作用会继续使经济增长继续趋缓。
　　政策放松预期是否能变现是影响市场走势的关键。按照以往的正常逻辑,随着经济回落和通胀压力缓解,政府会适度改变宏观政策的趋向或力度,以避免经济大幅波动。从当前的经济形势判断,政策进一步收缩已经越来越没有必要,不排除下半年政府对政策进行适度松动,但即使政策松动,其力度毫无疑问已经远无法像09年那样了。
　　转型期的底部是平的。在经济趋势下降但政策有可能松动的阶段,市场通常是下跌的末期、反弹初期或者震荡筑底过程。但无论是流动性未来的宽松程度或者企业盈利未来的增长弹性都将明显收窄,因此市场即使反弹空间也并不很大。我们更倾向于认为经济转型股市的底部是平的,转型期是通过经济结构调整来为下一轮经济周期增长做酝酿的过程,而结构调整本身是个漫长和渐进过程,这注定了市场底部的构筑也是个漫长和较为平缓的过程,而不大可能像政策刺激那样出现V型的尖底式反转。
　　配置方面,在经济维持一两年温和增长的背景下,有些周期类行业如钢铁和有色甚至会出现连续的亏损,所以总体上我们仍然认为除非再次出现类似09年那样的政策刺激,否则大多数中上游原材料行业不具备大级别反弹的可能性。仍然建议将配置重点放在基础消费品行业上,如商业、医药、食品饮料、服装、酒店旅游、传媒、家电等,这些行业受益于低端劳动力价格上升后消费升级,在周期类行业中,我们近期建议是重点把握地产、机械的反弹机会。
　　从投资的方式上来讲,未来一两年可能都是基于自下而上的选股策略,选择那些能够适合未来经济转型趋向的上市公司坚持持有,而系统性的机会相对缺乏,经济转型就是从那些善于转型的行业或者公司扩散开来的一个过程。

　　◎策略周报：市场估值结构风险仍存（华泰联合）
　　要点：
　　上周周报中,我们提示投资者不宜对反弹过于乐观,随着上周地产调控松动的传闻被澄清,市场重回弱势,预计在逐步变差的宏观数据以及政策高压下,市场在底部还将调整较长时间。
　　市场:经济下滑趋势确立,估值结构风险仍存。经济和流动性回落趋势明显。上周公布的中国宏观经济数据显示经济增速回落趋势明确,我们宏观组认为最早要到2011年1季度经济增速方能见底。政策面,领导各地调研讲话表明调控的主基调仍是保持政策稳定,近期政策放松和加码的概率均不大。流动性方面,外汇占款增速回落,市场担忧宏观经济下行后人民币贬值导致的资本外逃。资金供求角度看,虽然农行发行完毕,但反腐败以及打击内幕交易趋紧,市场对资金离场的忧虑上升。
　　虽然指数接近底部,当前市场结构性风险仍存:目前大市值的估值偏低,中小市值的估值仍偏高。1664点时,全部A股加权和不加权的市盈率分别为12倍和31倍,而现在加权是17倍,不加权(题材股)是61倍,相关个股风险仍然不可小视。我们近期的专题报告提示了未来创业板股票解禁的风险。
　　国际资金主要流向受益于中国消费升级的国家。西班牙本周顺利发行60亿欧元国债,欧元区主权援助基金也将在本月底之前开始运作,欧债危机的担忧弱化,美元贬值。但与以往不同,大宗商品及BDI并未明显上涨,倒是韩国、泰国股市上涨(韩国还意外地加息),而AH股仍弱势震荡,资金流向受益于中国消费升级的区域市场。
　　投资主线:食品、汽车、家电、商业、旅游。面对经济增速下滑,我们不能期待09年式大规模基建投资刺激,而应关注财政资金在扶持民间资本投资及改革收入分配方面的支出。因此,投资主线是内需+消费+前期超额收益低。从周期和消费的对比来看,在经济增速回落和M1加速下滑的背景下,消费更加占优。另一方面,在过往经济下行环境中,市场历史超额收益较低和持有集中度较低的行业往往后续的超额收益较好。我们仍推荐7月份策略报告的食品饮料、汽车、家电、商业零售和酒店旅游。此外,还建议关注PB估值和绝对价格均接近1664点时的股票组合。