投资策略

　　◎免税店业深度专题报告：国际视野下的中国免税业,高成长与高盈利并存（国信证券）
　　要点：
　　五大方面解析免税商业模式。我们认为,可以从客户价值和需求创新、收入突破/产生模式、成本革命性降低、控制力与定价权以及可复制性和可扩张性五大方面对国内免税店行业的商业模式进行审视,这五大方面分别对应着免税运营商损益表的收入项和成本项,进而决定了行业的成长性和盈利性。在行业成长性方面,我们认为制约行业规模发展的两大迷局终将破解,在盈利性方面,行业龙头中免公司应无惧竞争和关税两大力量对盈利性的挑战。
　　行业规模的迷局之一:入境客源和国际机场迷局。以入境游客为基数测算人均消费所显示的国际差距或许有所扭曲,以客流量计算人均消费更加靠谱,而我国免税店与国外同行的差距,主要在于机场国际客源和经营思维。中国入境游客结构非常适合发展免税业,而国家对机场航空主业的管制,将倒逼非航业务,尤其是务的10E免税业的发展。
　　行业规模的迷局之二:国人奢侈品狂热迷局。由于旅游业09年发生逆差,我们认为政府有动力推动免税品的国内消费。入境店和国人离岛免税等政策的出台和实施,将使中国免税业的消费人群由目前的5576万入境人群扩大到4766万出境游客和19亿国内游客。保守估计,中免公司的三亚免税店若能享受政策支持,则在政策出台伊始,其销售规模可达8000万美元,成熟后可达2-5亿美元。
　　行业龙头无惧竞争和关税两大力量的挑战。竞争和关税是塑造免税业未来格局的两大力量,但是,我国政府没有足够动机放开免税业管制,而即使放开,中免公司已布局全国机场和口岸,形成了良好的合资、合作关系,而韩国免税业也经历了"垄断-放松管制-竞争-寡头"的演变路径,表明集中化是行业方向。而关税在短期内对免税业也影响颇小。因此,行业龙头应无惧竞争和关税的挑战。
　　维持中国国旅"推荐"评级。中国免税业龙头中国国旅,在短期内面临现有门店面积扩大、中免系统门店股权整合、入境店申请获批等增长点,而国人离岛免税政策如获得突破,有可能使中国国旅业绩大幅增长。不考虑国人离岛免税政策,维持中国国旅2010-11年EPS0.51、0.63元的预测,目前股权对应2011年31倍,维持"推荐"评级,目标价25元。

　　◎西部大开发力度加大：象征意义大于实质（国金证券）
　　要点：
　　5-6日,西部大开发会议在北京召开,胡锦涛主席强调今后10年深入实施西部大开发战略。发改委5日公布的数据显示,2010年西部大开发新开工项目23个(铁路、公路、水利、电网等基础设施和煤炭、水电、光伏等能源建设),投资达到6822亿元,大约是2000-2009年期间120个项目2.2万亿投资规模的1/3。据规划,2010-2030是西部大开发战略中"加速发展阶段"。今年两会前后中央领导人就对西部大开发战略进行过广泛的调研和讨论,目前中央再次大力宣传并出台措施落实西部大开发战略,是政治经济社会等多方面综合考虑的结果。
　　对投资和经济增长影响有限。基于新开工的投资项目建设周期大约在2-3年,预计2010年最多可能完成3000亿元。按照2009年全国22万亿的固定资产投资体量,对应1.33%,或者相当于2009年3.6万亿房地产开发投资的8%,因此,对投资和经济的整体影响十分有限。
　　资金问题不大,对信贷和流动性无实质影响。按照历史经验来看,2010年3000亿元的投资规模大约对应750亿元的中央投入,750亿元的地方政府投入和1500亿元银行信贷配套资金。我们认为,虽然这23个项目经济效益产出有限,但是中央项目具有较大的安全保障系数,因此资金配套不会有很大的问题,但并不能实质性改善信贷需求不足和信贷增速放缓的现状,对整个流动性的影响微弱。
　　因此,总体的评价是,目前的政策具有较强的象征意义:一是对西部地区的短期投资拉动经济和中长期发展意义大于对全国经济的意义;二是,西部大开发政策大张旗鼓的宣传,体现了管理层尽量维持经济增速的意图,更加体现了对区域经济振兴、产业结构转移的战略布局。这种积极的政策态度在一定程度上可以提振我们对经济和市场的信心,但是我们也看到,这无法改变中国经济短期增速下滑、长期处于转型期的大环境。因此,我们不认为这会带来市场趋势的扭转。
　　对市场的判断而言,我们维持前期的观点,认为目前处于调整的第二阶段。此阶段的特征是,(1)经济和企业业绩下滑压制市场估值;(2)小盘股结构性高估。我们认为,小盘股结构性高估是普遍存在的,并有下跌、分化的要求,这也是我们所坚持的"市场调整第二阶段"的主要表现形式;(3)调整的时间更长,期间的波动更大。由于经济数据出现下滑,因此对于政策放松的预期将会上升,并推动市场出现阶段性反弹。但是,这种反弹纯粹是政策预期下的资金博弈行为。我们认为,由于政策放松的时机远未成熟、放松的力度不能抱有太大期望,因此这种预期是不稳定的,反弹也不具有持续性。对于市场可能出现的反弹以及小盘概念股由于市场行为快速上涨的可能性,我们认为是调仓的机会。

　　◎2010年中期A股投资策略：谷渐近，峰如川（广发证券）
　　要点：
　　目前市场风险仍未完全释放,底部区间预期下一小台阶的可能性更大,但向下空间有限。第四季度能否走出更高的向上行情取决于政府挽救经济走入小衰退的政策力度、平衡短期增长与长期转型的政策取向、以及市场对政策的认可度。未来一年内市场更可能走一个缓慢向上的行情,受与投资相关的传统产业增速下滑及银行业资本盈利率上升空间受制约的影响,大盘向上空间仍有限,投资超额收益来自产业升级与消费升级。
　　配置建议。建议超配:零售、食品饮料、家用电器(滞涨期受益、符合长期投资条件);电子元器件、信息设备与服务、环保(滞涨期受益、产业升级、消费升级);保险(符合长期投资条件、估值低);房地产(估值提前释放调控风险、有效需求在未来5年内存在)。
　　建议减配:与投资相关的传统产业长期增长率持续下滑,传统与新兴产业的估值差异将长期存在;医药股阶段性高估;小盘股面临估值和解禁压力。
　　风险因素。短期:地方政府融资问题及整治将抑制地方投资增长并提升银行信用成本;汇率升值一方面影响出口企业盈利水平,另一方面受欧债问题影响难以吸引国际投资需求。
　　长期:无法培育优势制造业,产业升级失败;要素市场化改革严重滞后于汇率改革,导致人民币国际化进程中的大幅度贬值。

　　◎策略定期报告：盯住那只闲不住的手（安信证券）
　　要点：
　　我们今年以来对上证综指的看法首次由负面转向中性。我们对中性的定义是:在2300点位置上,上证综指在未来六个月的时间内上涨与下跌的机会均等,且幅度都不会超过15%。
　　经济增速下降与盈利风险的释放是制约目前A股市场最主要的因素。随着指数的快速下跌,我们将在22002300的区间对上证综指的看法转向中性:(1)整体估值水平已经回到历史低位;(2)除非经济二次探底,权重股对ROE下降的风险已反映得比较充分;(3)流动性总供给将在7月份开始稳定下来,考虑农行发行即将结束,A股资金面最紧张的阶段正在过去。
　　未来A股市场将体现出结构性特征:( 1)权重股向下牵引的动力将逐步消失,这部分股票大约占上证综指约50%的权重;(2)稳定增长的消费品及成长股约占15%,是未来配置的重点;(3)权重约占35%的周期股、题材概念股因盈利下滑及估值过高,仍将维持长期下跌趋势。
　　我们认为,当前指数从基本面大趋势来看,机会相对较小。需要注意的是"政策性反弹"和"季节性反弹"带来的短期机会。现实的情况是,在7月中旬半年度经济数据出笼后,很有可能在经济政策以及资本市场政策方面出现一些新的变化,需要关注可能由此带来的反弹机会。
　　在配置方面,我们建议以市值最大的前30只权重股以及成长性确定、估值合理的成长股为基础构建组合,以应对交易量日益萎缩的环境。