投资策略

　　◎A股市场市场策略简报：中小板继续补跌（中金公司）
　　要点：
　　2010年6月29日,市场逐级下跌,上证综指最终下跌4.27%收于2427点。
　　评论:经济及盈利景气回落仍是主导市场的主要矛盾。6月29日市场大幅调整,代表大盘股的中证100指数下跌4.31%,而代表中小盘的中证500指数下跌5.66%,创业板指数更是下跌7.54%。实际上,在端午节后市场虽然延续了节前的低迷状态,但市场风格有所变化,表现为前期相对活跃的强势股颓势渐显,而大盘权重股相对抗跌。这一现象符合我们在近期的判断。基于下述三个方面的因素,我们对中期市场的走势表示审慎,即:中国4月15日引入的严厉房地产调控政策使得经济和盈利景气将逐步回落,至少持续三个季度;外围经济体已经过了危机后经济反弹的最佳时期,未来增速逐步下降也不可避免,同时欧洲债务危机呈现蔓延之势,风险尚未完全消除;在房价韧性很强、通胀压力尚存的情况下,市场期待的政策转向也难以出现。
　　基于上述原因,我们在5月31日周报中认为"未来2-3个月市场仍将处于盘整寻底阶段"。在6月21日的周报中,我们认为"中小盘股继续补跌风险较大"。虽然市场在短期的快速下跌之后不排除出现短暂反弹的可能,但我们认为经济及盈利景气的回落依然将是未来一段时间内主导市场的主要矛盾,我们依然维持市场将继续震荡寻底的判断。
　　中小板估值的回归将是市场继续调整的体现方式。我们在6月21日的周报中分析了市场下跌过程中的行业轮动模式,在2008年的下跌周期中,对经济周期敏感的大盘权重股在前期的下跌中回调幅度较大,估值大幅下挫,而被认为防御性相对强的板块相对抗跌,估值依然较高;但在后期的下跌中,前期相对抗跌的中小板也会补跌。与2008年的情况类似,在此前的市场下跌中,大盘权重股大幅下挫,估值已经在接近历史底部,但中小板则表现得比较强势。我们认为,虽然中小板很多股票受中国经济转型的支持,但在经济减速风险仍需要进一步体现的情况下,目前其绝对估值以及相对大盘股的溢价水平难以维持,继续回调的风险依然存在。从绝对值上看,以中小板估值(基于一致预期)为例,当前市盈率29倍,历史上相对大盘的估值溢价均值在50%左右,而当前的溢价水平依然在124%。假设其溢价水平最终将回归均值,而大盘股估值维持现有水平不变,那么中小板下跌的空间将超过30%。特别是,创业板下半年尤其是四季度流通股份解禁的压力将大幅增加,这也会给当前相对的高估值带来回调的压力。
　　政策并不像市场预期的那样"进退自如"。纵观中国过去的政策周期,投资者会发现中国的政策并不如当前市场预期的那样"进退自如",政策一般是在内外需面临双重冲击的情况下才具备大幅转向的空间。象在2004-2005年,虽然严厉的调控也导致经济增速下滑,但最终并没有出现明显的政策转向,市场是在经济软着陆、开始再现加速趋势后才逐步见底并进入上升通道。当前的情况是,去年巨额信贷的后遗症开始体现,通胀压力依然存在,而经济并没有出现像2008年下半年那样雪崩式的下滑,在这样的背景下,政策在近期转向的可能性很小,政策将以渐变、有保有压支持经济结构转型为主。
　　结论：
    投资建议:继续保持仓位灵活性,配置上,银行等前期下跌较多的权重股以及估值压力相对小的消费相关板块(如食品饮料)将具有相对收益,农业、传媒、电子元器件以及"智能电网"等估值较高的中小板板块或概念股依然面临补跌的风险。

　　◎6月29日市场大跌的点评：黎明前的黑暗（华泰联合）
　　要点：
　　市场看法:加速探底。市场向上的催化剂仍未显现,趋势将加速探底。但pb对于市场支撑将逐步显现。
　　盈利和估值提升的催化剂看不到。经济回落使得盈利增速难超预期,流动性回落使得估值难超预期。A股股市也面临全球货币博弈的困局。美元上升强化通缩预期,美元下跌将强化政策调控预期。人民币升值以及劳动力成本上升将抑制FDI与贸易顺差,人民币贬值在经济软着陆背景下强化资金外逃预期。
　　均值回归力量逐步弱化。AH溢价回归之路大概率是H股下跌,而非A股上升。07年以前沪深300的表现领先于AH溢价,而07年之后AH溢价领先于沪深300。次债危机之后中国股市开始领先于全球,因而本次AH溢价的消除可能是港股回落,而非A股回升。
　　不必过度悲观。上证指数2200-2300时PB约在2.2-2.3,是1664的pb水平,也是历史上市公司增持潮开始的水平。估值无向上催化剂估值合理的情况下,市场未来演绎是以时间换空间。
　　投资主线:保险、商品、家电、食品、汽车。投资主线仍然是在内需+消费。中国经济领先指标同比增速回落是在09年8月份开始,而美欧经济领先指标回落刚刚开始,因此基于外需的行业未来仍有待观察和消化,而基于内需的行业股价逐步在消化,也是未来政策变化的预期着力点。投资主线主要是内需消费。在细分行业上,我们更为偏向于此前相对弱势的消费类板块,主要是商业、食品、家电、保险、汽车。主要逻辑如下:商业和食品:医药行业集中持有度太高;相对于食品饮料和商业的超额收益接近或者达到历史新高,近期关于药品价格虚高的媒体讨论引发担忧,因此食品和商业相对医药应该有超额收益。
　　家电相对于地产具有更好的收益风险比。地产表现更多须依赖价升量涨,而价跌量恢复对家电需求带动更明显。
　　保险相对于银行具有更好的收益风险比。如果银行股下跌,在保费收入快速增长的情况下能对冲部分风险,而如果银行股上涨,那么保险具有更大的弹性。
　　汽车相对于原材料具有更好的收益风险比。汽车销量好转是钢铁等原材料行业好转的先行指标;汽车行业坏消息已经集中爆发,罢工、加薪、销售淡季、库存等,因此汽车相对于原材料应有相对的超额收益。

　　◎《海峡两岸经济合作框架协议》(ECFA)签署点评（申银万国)

    要点：
　　2010年6月29日下午,海协会会长陈云林和海基会董事长江丙坤在重庆签署《海峡两岸经济合作框架协议》(ECFA)。大陆对台湾开放539项,金额为138.4亿美元;台湾对大陆开放267项,金额28.6亿美元。
　　评论:ECFA的签署是两岸经贸合作"极为关键的一大步",预计之后中央将出台更多实质性政策支持海西发展。我们在申万6月28日晨会推荐报告《以"高铁姿态"开启海西发展新征程》中,明确提出ECFA的签署是双方经济合作机制化的第一步,也是海西板块的第一个催化剂,短期来看,未来6个月内早收清单的有关货物、服务协议将不断快速磋商,我们期待广度和深度上超预期结果出现;中长期来看,鉴于海西两岸合作交流先试先行平台的国家战略,我们认为中央政府出台专项资金扶持、税收减免等政策优惠或以直接投资的方式支持海西建设的可能性较大。
　　两岸关系进入"互惠繁荣"的新时代,全新合作产业链即将形成。我们认为,ECFA签署的意义和影响体现在"大交流"的格局在形成。两岸经济合作的方式从大陆仅从事单纯的加工贸易领域拓展到双向投资,并且随着贸易成本的降低以及各种壁垒的消除,未来强劲的中国需求将成为台湾产品和服务的终端市场,一个全新的合作产业链正在两岸形成,台湾经济也将走向"大陆依存时代"。
　　两岸合作的愿景越美好,海西建设的进程就将越迫切,我们认为,投资时点已经来临,建议积极参与"基建地产+商贸流通+产业化转移"三条投资主线,首推中国武夷、三钢闽光、厦门港务、厦门国贸。
　　推荐逻辑,从深港一体化的经验来看,海西经济区的发展必定带来资金流、物流与人流的快速增长。首先,资金流的增长体现在政府直接投资和民间(包括台商)对海西的投资。福建省政府工作报告提出2010年全省生产总值增长10.5%,实现全社会固定资产投资增长16%,仅重点项目建设总投资就达14351亿元,年度计划投资1720亿元,基础设施的建设将极大利好区域内具有垄断性优势的钢铁、水泥股;其次,随着交通等基础设施的不断完善,贸易逐步繁荣,加上中央大力支持带来的区域经济快速增长预期使得人流、物流不断增加,土地也不断升值,居民消费能力也在提升,房地产公司、物流、商贸公司都将受益;最后,我们认为在先进制造业中电子信息产业将最先开始实现产业转移。
　　结论:
    基建地产率先受益,首推中国武夷、三钢闽光,建议关注福建水泥。中国武夷:福建省内最大的地产股,依托福建建工,受益于区域经济快速增长预期带来的土地价值增值。三钢闽光,省内最大的钢铁生产联合企业,40%份额,具区域垄断优势,受益基建投资、地产开发以及福建水灾后的重建。
　　商贸流通持续受益,首推厦门港务、厦门国贸,建议关注厦门空港、新华都、东百集团。厦门港务,拥有厦门港唯一的内贸集装箱装卸码头和省内最大集装箱收队,受益贸易繁荣带来的港口物流增长。厦门国贸,省内首家在台湾设立分支机构的上市公司,"港口物流+贸易"相辅相成。
　　先进制造业承接产业转移,建议关注闽闽东、法拉电子。

　　◎2010年7月份A股投资策略：脱离窄幅振荡格局，阶段性反弹可能性渐增（海通证券）
　　要点：
　　六月份A股市场窄幅缩量振荡。六月份上证指数大部分时间在2500~2600点区间内波动。虽然外围股市普遍反弹,但上证指数一直是低位振荡,没有走出颓弱的窄幅振荡局面。我们认为,在4月中旬至6月间,政府对房地产市场采取的是持续严管态度,舆论上的种种严控压力也始终悬挂在上,没有丝毫的放松,这是A股市场始终保持低姿态的主要因素。加上农行的IPO、政府对药品行业的管理等也增加了A股市场的压力。
　　两大民生行业的表现。一是医药生物行业。截止6月21日,医药生物业跌幅高达-8.52%,这主要是受政府6月11日颁发的《药品价格管理办法》(征求意见稿)的影响。意见稿中透露出政府治理高药价的决心很大,由此导致医药类股出现整体性沉压,加上医药股的整体市盈率在A股市场中偏高,因此在政策的利空下出现了较大的跌幅。二是房地产业经历了一轮大幅下跌后出现了反弹,涨幅6.59%,属超跌反弹性质。
　　上市公司2010年最新盈利预测值较好。七月份将进入2010年半年财报披露期。由于现在行业分析师对上市公司业绩跟踪研究密切,越接近披露期的盈利预测越接近实际值。根据WIND统计显示,六月份以来沪深300在2010年的预测盈利增速在24.5%,截止到6月22日的数据是24.54%,是年内较高的预测值。这表明,对2010年的业绩预测并没有出现前期投资者所担心的调低情况。
　　接下来一段时间内货币政策紧缩节奏继续强化的可能性较小,甚而可能有所放松。理由:一是公开市场操作中净投放的周数在增加。二是汇率的升值本身属紧缩措施,在此基础上再采取加息等紧缩货币政策的可能性减轻。三是农产品价格指数持续回落,生产资料价格指数也同样连续数周回落。四是货币供应量增速继续回落,前期的紧缩政策效果已经显示,使得接下来继续加强紧缩的概率在下降。
　　七月份,一级市场的总融资量将较六月份继续增加,但主要压力已前移。这主要是因为农行的发行,兴业证券在6月25日过会后预计发行2.63亿股,不过我们认为其发行造势已久,给市场造成的心理压力已提前,接下来的冲击时间会较短,但程度不确定。
　　趋势判断:虽然A股总体弱势格局难以根本改变,但将脱离窄幅振荡格局,阶段性反弹可期。制约反弹高度的不确定性因素:欧洲银行压力测试情况以及对危机采取的进一步措施等。
　　行业配置:在当前相对比较弱势的市场环境和格局下,务实的选股思路和行业配置建议是关注具有中报业绩释放以及即将进入景气周期或销售旺季的个股、行业与板块。通过结合自上而下和自下而上的分析,我们重点推荐7月份的超配行业为航空运输、铁路运输、高速公路、机场、铁路设备、纺织服装、造纸印刷、电子元器件、旅游等板块。我们期待这些板块在7月份乃至三季度会有较好的市场表现和相对收益。