投资策略

    ◎上半年私募业绩分析：私募胜出小盘股和低仓位是制胜法宝（海通证券)

    要点：
　　市场深幅下挫小盘股表现超越大盘。上半年A股市场深幅下挫,沪深300指数下跌28.32%。在政府对房地产市场实施持续调控、融资再融资的持续压力以及对货币政策由宽渐紧的担忧等多种因素的综合影响下,一季度大盘呈现先抑后盘的格局。二季度上证综指在3100点高位经历半个月的盘整后转头向下,一路跌穿2400点整数关口,由于政府对房地产市场采取持续严管态度,加之农行IPO以及政府对药品行业加强管理等因素影响,A股市场的压力不断增加,大盘以五连阴的方式走进了下半年。从股票规模角度来看,2010年上半年小盘股整体表现先扬后抑,在四月份甚至屡创新高,经过5、6两个月的补跌后,中小板综指上半年跌幅仅为10.03%,表现明显强于大盘。从行业来看,今年上半年医药与健康护理行业是防御性最强的板块,而钢铁、煤炭、化工、房地产、汽车及零配件和非金属等行业跌幅居前。
　　私募胜出小盘股和低仓位是制胜法宝。截止2010年6月30日,上半年的非结构化私募基金的平均净值增长率为-6.65%,结构化私募基金净值下跌8.8%,非结构化私募的业绩稍好于结构化私募。在市场持续走低,小盘股跌幅相对较小的背景下,信托类私募基金的平均跌幅小于公募基金。这其中有三方面原因:第一,大多数私募基金追求的是绝对收益,只有客户资产增值才能得到业绩提成,因此其整体风险偏好相比公募基金要低,不少私募在年初就开始减仓;第二,由于小盘股表现超越大盘,擅长做小盘股的私募基金占有了天然优势;第三,私募的仓位控制更加灵活,最低可以减仓至0%,这是大多数公募基金难以做到的,因此今年上半年的市场更适合私募基金操作。
　　老私募业绩更优保守型私募业绩表现抗跌。表现较好的非结构化私募基金中,大部分是09年以前成立的老产品,09年以后成立的新私募和次新私募只占不到三分之一。整体来看,上半年业绩表现优秀的非结构化私募,其近两年业绩大多领先同类私募基金,说明经历了近2年牛熊转换洗礼的私募基金更适应今年上半年的市场变化。在市场大幅下跌的背景下,保守型私募的业绩表现更好。
　　更直观的,我们发现2008年的超额收益排名前二分之一的私募,今年上半年的平均年化超额收益为44.36%;而2008年超额收益排在后二分之一的私募,今年上半年的平均年化超额收益仅为27.23%,在2008年熊市中做得好的私募基金,今年上半年业绩依然靠前,保持了其一贯风格,对风险控制的能力依然较强。
　　私募观点:存在反弹可能把握结构性机会。在上半年市场深幅下挫之后,认为后市有见底或反弹可能的私募数目增多,但大多表示不会是整体性上涨的机会,而是结构性机会。个别激进的私募甚至认为大盘在触底后会迎来两年的牛市。也有较多私募表示还需对市场进一步观察,一些估值偏高的小盘股仍存在下跌风险。具体配置方面,各家私募认为结构性投资机会下,重点关注信息技术、智能电网、三网融合、商业零售、医疗、保险、新能源等板块。　　
　　
　　◎上市公司中期业绩前瞻：中期符合预期后市动态博弈（国金证券)

    要点：
　　根据国金行业研究员自下而上对所覆盖的超过200家A股上市公司的中期业绩预测,汇总下来样本公司的中期利润增速大致为33%。这部分样本公司利润大约占到全市场利润的80%。其中,金融覆盖了95%的利润,采掘覆盖了92%,制造业覆盖了55%。我们认为,这个样本的预测情况应该还是能够起到一定的参考作用。
　　我们的测算会存在一定低估,因为我们的制造业和其他一些行业覆盖相对较少,并且这些行业利润增速看起来还是比较高的。我们粗略判断最终全部A股的中期利润增速可能在40%-45%。
　　以上的中期业绩增速是符合预期。从统计局公布的1-5月工业企业利润看,仍然维持了不错的盈利状态,可以预期上市公司的中报还会维持在相对景气高位;目前的中期业绩增速符合我们之前的预期,下半年上市公司业绩会承受经济放缓带来的压力;目前wind统计的市场对沪深300的2010年盈利预测是31%,我们认为需要向下修正。
　　基准场景:2010年增长18%。我们维持10年A股盈利增长18%,其中银行增长16%,基于下半年经济增长出现并不是十分剧烈的放缓。对2011年的利润增长,目前初步判断2011年上市公司盈利增速在[6%,18%]。
　　A股目前位置总体估值合理。在目前的盈利预测水平下,即2010年增长18%,2011年增长10%,对应的PE为14x,PB为1.9x;我们认为上证指数在2300-2400一带的总体估值水平合适的反应了这种利润增长的预期。下行的风险在于经济出现较大程度的放缓,从而拖累A股业绩出现更大幅度的下滑;上行的风险在于政策作出相对积极的应对,如适度放松货币、推出适当的维稳政策。我们认为这更多的取决于投资者短期预期的波动,而非基本面趋势性的方向,决定了总体上是区间波动特征。
　　A股结构性差异,结构性演绎。我们判断后市市场在阶段性上指数不会有太大的空间,但在结构上的分化还将继续。我们关注以下方面: 属于估值低地:银行、保险、铁路运输、高速公路,带有一定的防御型特征业绩相对稳定:医药、家电、食品饮料,虽然阶段上也会存有一定的估值释放压力,但业绩增长相对确定存在改善预期:周期股中相对更看好水泥;关注新兴产业后政策驱动,如新能源汽车、清洁能源、信息产业,但自下而上更为重要。

公司最新研究

　　◎长江电力（600900）：继续维持"买入"评级（中信证券）
　　要点：
　　公司近日公告上半年发电量同比降约7.4%,引发部分投资者对全年业绩的担忧,我们认为这种担忧显然过度。电量下降源自年初干旱,但近期水情已显著改善并争取回部分电量,全年完成电量计划仍有把握。
　　电量基本符合预期,6月始来水已恢复正常并争取回部分电量,全年发电量完成计划仍有把握。
　　三峡及葛洲坝中期发电量合计同比下降约7.4%,预计中报EPSO.17元:上半年葛洲坝、三峡电站分别完成发电量69.6亿kWh、297.6亿kWh,同比减少4.7%、8.03%。但由于09年9月公司实施重大资产重组,2010年上半年总发电量367.12kWh,同比增加112.75%。按此估算中报EPS约0.17元。
　　年初西部大旱,长江上游前5月来水偏枯,自6月起已恢复正常,目前已具备满发条件:受年初西部大旱等因素影响,前5月长江上游来水明显偏枯,三峡月度入库流量均值始终低于04--09年平均水平,造成三峡及葛洲坝上半年发电量同比下滑。但进入6月以来,长江上游来水已明显改善,且6月均值已高于04~09年平均水平;7月来水继续保持良好势头,6、7、8三日入库流量均高于25,OOOM3/S,满足三峡机组满发条件,这为汛期追赶电量创造了良好条件。
　　汛期调度更为灵活,有利提高水头:6月下旬,两湖水系汛情严峻,三峡实施今年入汛以来首次防洪运用,对出库流量进行分级控泄,坝前水位最高抬升至149.85米,为下游抗洪做出贡献,也显示三峡汛期调度较以往严控在145米的防汛水位更为灵活,这也有助于提高汛期水头,增加机组出力。
　　汛期来水恢复,完成全年电量计划仍有把握:04--09年葛洲坝及三峡上半年发电量占全年比例均值分别为40.5%和39.6%,按葛洲坝157亿kWh和三峡815亿kWh年度计划推算,两电站分别完成44.3%和36.5%,三峡电站略低于均值。但如前所述,6月起来水的迅速恢复将对三峡机组汛期电量起到极大提升作用,我们认为公司完成全年电量计划仍有把握。
　　水火特性不同,下半年60%电量将贡献逾70%业绩:与火电变动成本占比约70%不同的是,水电固定成本占比近70%,由此使得水电只有弥补固定成本后的电量才会带来边际利润,此外由于变动成本占比很低(主要是水资源费和库区基金),因此随电量提高其边际利润将呈逐步增加趋势,这与火电电量边际利润基本一致完全不同。因此,随下半年发电量的提升(占全年比例约62%),其利润贡献将远高于上半年水平(预计占比约73%),初步预计各季度的EPS分别为0.01、0.16、0.29和0.18元。
　　175米蓄水值得期待,2011年业绩有望超出市场预期。按计划,三峡电站今年汛后有望蓄水至175米设计水位,这将有利于提高枯水期水头从而增加发电量水平。按三峡电站多年平均来水,同时以蓄水至175米后的各月平均水头估算,我们预计三峡机组蓄水后的年均发电量有望达到900亿kWh,明显高于847亿kWh的设计值(葛洲坝电站实际多年发电量为157亿kWh,也明显高于139亿kWh的设计年发电量)。按三峡机组约0.26元/kWh的平均电价水平,考虑水资源费和库区维护费影响,电量每提高10亿kWh将增厚公司EPS约0.016元,从而使得公司2011年EPS有望达到0.78元并超出市场0.70元的一致预期。
　　风险提示:水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司盈利;主业整体上市后,业绩受来水影响加大,季度间波动更为剧烈。
　　结论

    继续维持"买入"评级:水电是电力改革的受益方,有水就发、优先调度。新一轮水电投资高峰在即,意味着高盈利能力将被拷贝。在未考虑收购地下电站及金沙江下游资产前提下,预计公司10~12年EPS为0.64/0.78/0.81元,对应P/E为18.9/15.4/14.8倍;但我们认为:类资源特性决定水电的运营及估值与火电具明显差异,DCF最为适合。其中水电主业DCF估值15.7元,金融资产对应每股1.7元,合计17.4元。此外,高比例现金分红承诺使得目前股价对应的股息率近3.3%,远高于2.25%的一年定存利率;集团12.68元的定增价格及近期持续增持进一步显示出公司现阶段的良好防御属性。综合以上,我们继续维持公司"买入"评级。

　　◎福耀玻璃（600660）：维持"强烈推荐-A"评级（招商证券）
　　要点：
　　中报业绩预增符合我们预期。公司2010年中报业绩预增289%以上,对应EPS在0.43元以上,从同比来看,高增长缘于2009年上半年计提了资产减值准备以及产品需求不旺盛;从环比来看,2010Q1公司EPS为0.21元,业绩预增表明2010Q2业绩在0.22元以上,符合我们预期。
　　下半年盈利仍将保持相对稳定。上半年公司汽车玻璃需求饱满,产能利用率保持高位,虽然原材料价格有所上涨,但通过内部消化,毛利率依然维持高水平;目前汽车行业处于景气短期下滑阶段,其中小排量低端汽车库存压力较大,但中高档汽车景气度相对较高,销量增速较高,产品结构的变化将使得公司产品附加值提升,下半年盈利仍将保持相对稳定。
　　投资高峰期已过,未来投资将更注重效率。经过前期在国内大规模的投资建厂,公司在国内主要汽车生产地区已经完成布局,未来仍将在新的汽车产区投资建厂,但将更注重各生产网点的协同效应;同时公司未来将更注重新产品研发和产业链环节的完善,保持产品毛利率水平。
　　公司汽车玻璃业务长期发展空间依然广阔。公司在国内OEM市场竞争优势明确,将充分享受国内汽车市场长期发展带来的收益;同时近年来公司积极参与国际汽车巨头新车型研发,出口业务将保持高速增长趋势。
　　结论

    维持"强烈推荐-A"投资评级。我们维持公司2010年EPS为0.89元盈利预测。公司竞争能力强无可争辩,同时未来国内市场的增长与海外市场的增长也可预期,未来公司高分红能力也可以预见,我们认为公司按2010年EPS0.89元的15-20倍PE估值相对合理,目标估值区间13.3元-17.7元,维持对公司"强烈推荐-A"投资评级。