核心观点：（1）政策适度收紧为达标，信贷和企业中长期贷款仅为4543亿和-154亿，窗口指导特征凸显；（2）社会融资激增反映需求旺盛，汇票、委托、信托贷款创新高和和债券融资高位反映资金紧张；（3）货币面临被动放松的压力，13年社融总量将过18万亿，信贷最低9万亿，或达9.5万亿，而M2长期趋势降至11.9%，有低位回升要求；（4）热钱流入趋势延续，制约货币政策但难改稳中见松趋势。外币贷款增236亿，存款减93亿，反映热钱流入之势，短期对降准形成制约，但为解资金需求，上半年降准或降息仍是可能。
　　新增信贷低于预期，在于年末达标的窗口指导。12月企业中长期贷款减少154亿，延续11月下降之势，经了解主要在于中小银行没有额度。因此，并非经济不需要而在于供给的行政干预，中小银行放贷受限，导致新增信贷仅有4543亿，大银行占比达36%，创4年新高。
　　信贷受限，但社会融资激增，反映需求旺盛和渠道的有效疏通。当月社融总额高达1.63万亿，全年创15.76万亿新高。其中汇票当月季节性创新高至2646亿，委托和信托贷款增创2040亿和2458亿新高，加上债券融资的增加2078亿，资金有望满足社会需求。
　　社融激增反映：（1）社会沉淀资金富裕，我们测算仍有近2万亿富裕资金，2013年仍需稳健政策来吸纳；（2）金融改革和创新仍是平衡资金需求的重要手段和要求；（3稳健货币不影响社会资金供给。
　　但稳健货币并非转向偏紧：（1）经济复苏，需求旺盛，2013年投资额将有望高达43.5亿，对应社会融资将高达18万亿，信贷最低增9万亿，加上表外转表内影响，或需9.5万亿；（2）货币增速长期趋势降低低位，有见底可能。测得M2趋势值降至11.9%，基本降至GDP+CPI的合理范畴，短期无再大幅降低压力，货币自然难紧；（3）热钱流入或影响货币政策放松。12月外币贷款增236亿，存款减93亿，反映热钱流入之势延续，但币值升幅有限、贸易顺差难激增，基本面不利于热钱大规模增加，且对外投资和资产转移增加，资金只进不出情况改变，热钱情况对政策有制约但难改趋势。
　　维持上月提出的谨慎政策为监管层的年终目标制约（信贷不超8.3万亿，M2不超过14%）以及当前对房价、物价回升的顾虑，而非本轮货币放松的结束。否则，投资和复苏成疑。我们认为货币政策短期仍有可能谨慎，但将稳中见松，上半年仍可能降准降息。