| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2011年05月05日 15:49 |
作者： |
董樑 |
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■申银万国董樑
工行/建行/招行/华夏一季度业绩同比增长分别为29.5%、34.2%、49.1%、30.7%，工行和建行超越我们预期的27%和24.5%，高于市场预期，招行和华夏低于我们预期的57%和43%，基本符合市场预期。造成预测偏差的主要原因在于我们高估了息差扩张的幅度、资产结构和客户结构对息差的影响，低估了信贷紧缩带来的成本收入比的下降和中间业务收入的增长。四家行息差分别扩张1、0、7、-3BP，成本收入比同比分别下降2.54%、1.18%、2.22%、4.45%，中间业务收入增速分别为42%、37%、62.3%，84.4%。
成本收入比下降和中间业务收入的增长其实是隐形的息差扩张。我们认为成本收入比同比及环比的大幅下降主要来自于信贷营销环境的变化。由于新增信贷额度的严控，贷款营销已经从买方市场变成卖方市场，贷款已经由去年同期的上门营销且打折的方式转变为利率招标的方式，营销费用的下降本质上源自信贷的稀缺，反映了资金价格的提升。中间业务收入的增长也是同样逻辑，银行通过增加各种收费提高贷款门槛，其本质上也反映了银行对于贷款的议价能力，1季度四家行净手续费及佣金收入同比增速比去年4季度增加了10%、0%、21%、43%。在规模增长普遍减速的环境下，银行业绩保持高速增长，我们认为背后的核心动力在于资金的稀缺性发生了变化，虽然没有如我们预期的体现在息差扩张上，但贷款价格的上升转移到了成本收入比和中间业务收入中。
展望季报和五月初信贷小高峰之后，流动性压力将压制五六月份的银行股走势，银行股依然会有相对收益，下一个绝对收益的安全买点在6月底。周期性的资金面压力来自于三个方面：准备金、信贷控制、贷存比考核。从流动性的三个层次看，在二季度资金需求旺季环境下，信贷额度控制和更严格的贷存比考核将制约实体经济和资本市场流动性，而由于央票到期量减少和二季度存款增速季节性下降的影响，准备金缴款的压力也将在五、六月份逐渐增强。在流动性受考验的环境下，市场会放大监管政策的负面影响，对业绩增长的敏感可能下降，五六月份银行股大幅上涨的动力减弱。考虑到流动性对其他板块的压制，银行股依然会有相对收益，对于绝对收益来说，下一个绝对收益的安全买点在流动性压力转折和业绩预期重启的六月底七月初。
继续推荐快速转型的民生，对于对民生息差扩张趋缓的质疑，我们认为讨论贷款议价能力不能只局限在息差上。同时近期我们推荐低估值、低预期的且贷存比低的国有大行，上调建行评级至买入。在贷存比考核趋严和存款竞争的环境下，大行的资金优势更加显著，考虑到建行的低估值和高ROA、ROE，上调建设银行评级至“买入”。建行11、12年PE7.41、5.96倍，PB1.58、1.35，EPS0.700、87。 (来源于：通讯信息报)
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