| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月04日 14:15 |
作者： |
程娇翼;谢刚 |
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撰写时间： |
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后期投资观点：（1）维持“息差不是目前主导银行股二级市场趋势的关键指标”的判断，认为本轮银行股启动的根本逻辑是“银行全年业绩的确定性以及板块间景气和估值的对比效应大大增强了银行低估值的吸引力”；（2）我们认为“Q1季报被迅速刺破的部分行业和公司存在的业绩泡沫使得其失去了高估值的基础”和“银行业2011年全年业绩增长态势良好，Q2业绩仍有高达30%的增长，估值仍处于底部区域”的激烈碰撞仍会在5-6月份存在，再加上我们认为本轮经济减速中“银行坏账预期上升的风险”出现的概率较低，故继续看好银行的估值修复。（3）当前上市银行二级市场的估值水平为1.5XPB和9.1XPE，而大中型银行的平均估值水平为1.4XPB和8.3XPE（对应2011年业绩）。投资组合仍推荐“招行、民生、华夏、农行、浦发、宁波”，但相比前次农行的推荐次序提前，华夏的推荐次序调后。
2011Q1全部上市银行实现可比增长33%，高于我们此前预期的29%的增长。我们预计上半年累计净利润不会有明显下降，初步估计16家上市银行整体业绩同比增速仍有接近30%。我们在季报期间小幅上调了部分银行全年的业绩预测值，主要上调了中间业务收入预测值，调整后16家上市银行合计净利润同比增速为22%。
我们推测大部分投资者认为上市银行Q1业绩的缺憾在于：净息差低于市场普遍预期。可是在息差低于预期，拨备和费用支出都在正常水平的背景下，Q1的业绩仍是高于我们预期的，这本身不是就该引起我们深刻思考么？这不是更说明了息差不是银行业绩的全部！
2011Q1银行的NIM和我们预期的偏离值较小，但和市场此前普遍较高的预期偏差较大，我们将原因总结为技术原因和结构原因，而结构因素我们在《息差不是问题，需求才是关键》中已经提出，但遗憾的是市场对此并未充分预期。故我们对2011年全年NIM的升幅预期不变，仍为9-10个BP。
我们认为市场之所以关注银行的净息差大过业绩本身，主要是找不到一个更直观且可以反映银行盈利周期的指标；但实际上由于净息差只是一个计算值，本身受生息资产的规模及结构的干扰较大，尤其是在2010-2011年的经营环境中；这使得当前净息差并不能准确反映银行的盈利周期，这也正是2011Q1银行的业绩略超我们预期，但息差却低于市场普遍预期的原因。同业利差虽然很低，但在信贷规模控制的前提下，能够通过该渠道赚取正收益实际是对股东有益的，总比不作为（息差虽然高了，但收入实际是减少的）强的多吧！
如果非要找一个可以反映银行利息业务盈利状况的指标，我们认为存贷利差/息差可能是更适合的指标；即使是净息差回落幅度最大的兴业银行，其存贷利差仍有15个BP的环比回升，从这一角度看，Q1的业绩是符合预期并令人满意的。
（具体内容请见附件）
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