图为武汉科技大学证券研究所所长董登新在会上发言

发言实录
　　
　　各位下午好！我的题目是《A股估值扭曲的根源和对策》，估值的扭曲既有高估、也有低估，中国的估值扭曲不是纯粹的高估值。像工农中建，中石油、中石化，所谓大盘的蓝筹股，我们的A股股价已经是低于港股的价格，这也是一个事实。但是总体来讲，中国A股的估值还是偏高的，估值高估的程度还不一般。所以，我想从A股估值高估的扭曲来谈一下我的认识，它的根源在哪里？对策如何来看？
　　估值的话，我依然把市盈率和市净率看成是非常关键的指标，基本指标。巴菲特的一家保险公司是全球最贵的股票，每股最高的时候达到15万元/股，但是每股收益是6千多美元，市盈率才20多倍，巴菲特从不分红，但是人们却追随他，才有了15万元/股的高价股。这样的股价，相对市盈率来说是不高的，20多倍的市盈率。当然像优酷这样的，少数个别的特种新兴行业，它的市盈率在估值上可以偏离正轨，而这个我们认为也是可以例外的。但是在估值上，市盈率和市净率，我认为它是最直接、最简单，也是比较基本的指标。
　　我们今天估值的话题大多数嘉宾从两个角度来谈，一个是从微观层面，从技术的环节来看估值。那么，具体谈到的内容比较多。比方说询价对象、定价方式、网下配送、网下申购、股权锁定，这都应该是属于从微观层面看估值。
　　
　　那么我从制度层面看估值，将要涉及到市场制度、发审制度、退市制度、分红政策、法人治理结构、国际化因素等等。我这里就不重复了，大家会后可以看文章当中的内容。我这里用几个重要数据来补充，阐述我的观点。
　　关于新股高估值的误会，主要存在于媒体和广大股民中间，媒体和广大股民对高估值非常反感。但是尽管怎么高估值，对于打新的都不害怕。这就像我们上交所的张总讲的，存在即合理。15块钱买了，13块钱卖，他也干。那么，从新股的高估值来讲我觉得有三个误会，这也是媒体炒作比较多，股民在这方面骂声可能多一点。从专业角度来讲，我觉得这不应该成为误会：
　　误会之一，IPO的改革直接导致了新股的高估值。所以这种观点把我们逼到死路。
　　误会之二，有人认为询价机构是制造新股高估值的罪魁祸首，或者是帮凶，或者是推手。那我要在这里做一个辩护，我们的询价机构在高估值上有助推的作用，但是它是因势利导，是借助了市场的制度缺陷。
　　从本质上来讲，这种高估值不是由询价机构单方面制造的。当然询价机构有一定的助推因素。
　　误会之三，新股高估值造成了市场泡沫，有人把高估值颠倒了。我们说二级市场价格水平决定了一级市场定价基准，但是反过来讲，一级市场定价会影响二级市场价格波动，关于中国IPO询价和定价机制，我有个人理解，这是中国式A股询价和定价机制，不是成熟的市场，这是我总结出来的。在中国的A股发行，一个环节是信息不对称，另外一个环节是核准之下的长时间排队和过会被否，应该说这是最大的风险。另外一个风险，偶尔的包装，过度造假风险，这方面导致的结果也是不堪设想的。
　　
　　
　　我把A股IPO询价和定价机制归为三个要素，如果说在无风险的状况下定价的话，我们假设A股的定价，它的估值是体现它的内在价值的，那么这种内在价值，我们假设把它是真空的，是一种无风险的定价，无风险的定价是理论上的一种表述，而实际上在新股发行的整个募投当中，整个环节应该说是风险重重的。所以，这里面有着两个方向的风险，一个叫风险补偿，那就是风险溢价；另一方面，风险的折价，风险的损失带来风险折价。
　　
　　我们从风险溢价来讲，中国特色的风险溢价比较特殊，我这举了几个例子，不一定非常精确。我认为风险溢价第一个要素，是来自发审环节的风险补偿。大家知道上市不容易，为什么中国的壳资源这么珍贵呢，再怎么垃圾的壳都敢去抢，这说明从发审环节来讲，排队过会这个环节的确是非常严格的一个环境。所以相对于买壳、借壳，这个环节要严格的多。能够通过这个环节，顺利发行上市，它是一种补偿的需要，这个环节是惊险的跳跃，只要在证监会过会了，那就可以成功上市。
　　第二个风险的溢价来自于网下配送和网上申购机会中签率比较低，网上网下中签率在某种程度上有抬高估值和定价的力量。
　　
　　那么风险的折价主要来自三个方面的风险：
　　一是发行失败的；假如说我作为发行人，我的定价高了，有可能发行失败，当然中国目前还没有发行失败的案例，除非是造假的发行失败。比方说网上无人认购，网下询价配售完成了，但是网上无人认购，这种发行失败是硬生生的。当然从理论上讲，这个会产生折价，发行人担心我的价格如果定的太高，理性的发行人他说我价格定太高会导致发行失败，当然在中国目前现实当中不太大可能。
　　二是发行造假。发行造假很大程度上是来自于过度包装，过度包装和造假的界限很难区分。由保荐人和承销商主导下的过度包装，往往包装越过零界限就造成了造假。所以在这种情况下，我们明知道包装过度，财务上有水分的情况下，这个定价是偏高的，我们需要给它一个折扣。
　　三是锁定期满的。市场发生变化，这是来自市场风险的折价。当然中国的A股询价和定价过程应该说还是比较复杂。
　　新股发行体制改革，应该说是成功的。如果把所谓的"三高"，或者是新股的高估值归结于新股发行体制改革是没有道理的，所有问题不可能靠一个新股发行体制改革来解决。我们新股发行体制改革根本主要任务完成了，我们新股发行体制改革市场化完成了，主要让市场趋于行政化，让一级市场趋于行政化，赋予一、二级市场对等的风险和收益，这是我们新股发行市场化改革的目的。证监会不再干预新股发行的定价，证监会不再干预新股发行的节奏，做到了，效果出来了。
　　新股破发最终会实行买者自负的市场约束，当然发行的失败最终也可能会让发行人更加理性。同样也会达到市场约束的条件。
　　
　　当然我们新股发行体制改革也不是非常完美，还需要进一步完善。比方说，在询价的技术、定价估值这方面的技术上可能还要进一步完善。当然从保荐人和承销商来讲，我们觉得在估值和定价上能力有待提高。还有职业操守，在这方面还有待提高。
　　作为发行人，如何强化他的诚信意识和法制意识，这是我们发行人非常重要的。在美国发行造假的话，当事人高管一般坐牢在20-30年，足够的法律威慑力可以让发行人更加冷静、更加理性，同时也让保荐人和承销商负起他的社会责任。所以在新股的询价、估值定价上，当然还有很多细节需要完善的。
　　系列制度缺陷才是导致高估值的根本原因。所以我这里讲到了高估值根本症结不在询价环节，也不在高估值本身，而是我们的制度环节，是我们的系列制度，当然不单是新股发行体制，我们新股发行体制已经很好地改革了，还有其他系列制度存在缺陷。
　　这里有一个表格给大家看一下（见PPT），金融体系的结构，中国是银行主导型的，美国是最典型的市场主导型的。两种不同的投融资结构对中国的A股估值有着质的影响。中国的投融资结构，大家知道是银行主导型的。我们的银行总资产已经逼近了100万亿人民币，在我们的投融资整个体系当中，它的发展扩张是最快的，我们证券投资净资产只有2.2万亿，这是去年三季度末的数据。股票总市值23.6万亿，企业债券未偿余额1.3万亿，其实公司债券基本上没有多大数字。但是我们看市场主导型的美国，它的银行业总资产从1998年，基金业第一次超过它，到现在美国的银行业一直徘徊在10万亿美元左右，什么道理呢？因为美国是市场主导型的国家，虽然美国有7千多家银行，但是在美国的投融资体系当中，银行的地位是属于成熟型的、稳定型的，所以从1998年到现在，美国银行业总资产一直稳定在10万亿左右，不会偏离太远。但是共同基金的净资产高达11万亿左右。它的企业债券未偿余额达到18.7万亿，这是投融资体系当中它的最大投资来自债券融资。其中公司债，就是中国狭义上的公司债，7.2万亿美元。
　　不同的投融资体系，它反映的是我们的投资结构和融资结构的差异性，这对于中国的A股估值扭曲有重大贡献。中国的间接融资比较发达，直接融资非常滞后，所以我们要大力发展直接融资道理也在此，分散银行投资的压力大有必要。
　　
　　退市标准和上市标准的不对称，这是中国的特色。在西方，在成熟市场，退市标准和上市标准是一一对应，相互呼应的，有什么样上市标准就有什么样的退市标准，几乎是完全对应的，但中国的上市标准和退市标准完全脱节的，毫无相关的。美国的退市标准跟上市标准是完全对应的，美国人把上市标准叫做初次挂牌标准，退市标准叫做持续挂牌标准。在它的上市标准和退市标准当中，都是两列标准，财务标准和市场化标准。它的上市标准既有总收入和净利润的财务指标，同时也有市场化程度非常高的标准，股价，比方说美国最典型的1美元退市法，股价的上市标准和退市标准，市值的标准、成交量的标准，股东人事的标准，市场化的上市标准和退市标准，把投票权是用手来投票还是用脚来投票，交给股东、交给投资者，当然中国目前还做不到，我们主要倚重财务指标来决定上市标准和退市标准，但是目前中国有严格的净利润指标，但是在中国很缺净资产退市。所以，退市制度急需改革，退市制度的改革将会把垃圾股的重组，垃圾股的追捧抛到九霄云外。垃圾股之所以被爆炒，股价严重扭曲，就来自于退市制度的无能，它缺乏淘汰机制，缺乏威慑力。
　　
　　分红制度、分红政策，上市公司的利润分配。我们看到西方的大盘蓝筹股，绩优股都是采用按季分红，我是中国最早把按季分红的概念介绍进来的，我在2002年把按季分红的概念引进来之后，我做了很多这方面的鼓吹，当然中国的公司还做不到按季分红，按季分红要极强的财务驾驭能力。我们很多公司分红随意性就没有这种能力，没有办法驾驭自己的财务，没有办法预测自己的财务，包括未来现金流，没有这个能力，所以它的分红很随意，今年分就分，今年不分就不分。但是西方真正蓝筹股，这个层面上的大公司，他们都有着优良的传统，按季分红。按季分红是非常有规则的，哪个月的哪天来分红，几乎年年如此。它公布了今年第一季度分红，你就知道第二个季度怎么分。如此按季分红，如此对投资者这样一种负责任的回报，只有这种一流的公司才做得到。所以我一直在鼓吹，我们的工农中建银行，我们中石油、中石化，这样国有控股大型优质企业上市公司能否率先在中国实施按季分红，我觉得这是可以的，我们国有控股企业本来就是人民的资产，全民所有，采用按季分红我觉得是不过分的，是有能力做到的。
　　
　　这是芝加哥的商品交易所，这个公司的按季分红，它的水平也是非常高的，它也是逐年提高。在2008年曾经是每10股派现达到96美元，当然其中有一个特别分红，每10股50美元，这样的特别分红，在西方好公司利润分享上，经常会跟它的股东分享它的利润，在赚了大钱的年份里面，舍得拿出特别分红来。中国的上市公司，在这方面差距还是非常大。
　　
　　所以国际板的我们不用担心，国际板进到中国来一定是非常可观的，未来国际板推出来，会给我们带来按季分红的理念。我相信我们上交所在制定相关准入规则的时候，肯定会考虑公司分红能力和对股东的诚信。
　　
　　（以上内容根据演讲嘉宾现场讲话速录，未经嘉宾本人核实）