图为中信证券董事、投行执行总经理孙毅在会上发言

发言实录　
　　
　　各位领导，各位同行，大家下午好！很高兴和大家作这么一个交流，我是中信证券的孙毅，在公司内我是主管所有股权类和债券类产品发行的发行和定价，我想就我在工作中的一些体会和大家分享几个观点。一共有五个方面的观点：
　　
　　第一，前短后长与前长后短，这个是从咱们境内外IPO的流程上看投价报告在中间的作用；
　　第二，看目前投价报告的估值现状，我用一个词"百花齐放"还是"群魔乱舞"？
　　第三，投行定价堪舆图；
　　第四，给投行的建议，所谓工欲善其事，必先利其器；
　　第五，尽信书则不如无书。
　　
　　先说第一个，所谓前短后长还是前长后短呢？这是我自己概括出来的概念，在其他地方不会有的。这主要是从境内外的IPO流程上来看。
　　咱们前面的同事专家也都提到了咱们国家从有市场以来整个定价机制演变的过程，前面都说的非常详细，也都非常清楚。咱们国家从1991年有市场以来，定价机制在不断改革，大的方向是朝着市场化的取向，还有一个是兼顾公平与效率的前提，这个都非常的清楚。
　　我个人也经历了这中间绝大部分的过程，我自己的感觉是，2009年的这一次改革确实是具有特别的里程碑上的意义，它取消了窗口指导，很多规则上的设置使得买卖双方能够参与博弈，很大程度上实现了价格的真实体现。
　　从现在机制上来说，已经和海外成熟市场，无论是美国市场、欧洲市场、香港市场，已经没有大的差异了，已经非常一致了。大的方面确实是这样。
　　我们再来看具体的方面，在流程上，我自己梳理了一下，觉得还是有一定的差异，尤其是定价环境上对价格形成的这个过程还是差异度蛮大的。我们以香港市场为例，H股一个发行项目从启动开始，先是分析师来做预路演，这个过程会长大5-10个工作日，通过分析师和市场主流机构来回反复地沟通磋商，得到一个初步的价格区间。那么有了这个价格区间之后，还有8-10个工作日是管理层进行全球路演，也是通过发行人管理层和机构之间的博弈沟通来商量价格。而且在这个过程中，这个价格区间实际上也是可调整的，也是一个动态的、可变的。
　　海外市场上一个发行项目，从启动到出现价格，或者说到最终的确定价格，是长达10几个工作日到20个工作日，也就是说有充分的时间来酝酿、沟通、博弈，这是一个很长的过程。
　　那么，我们再来看咱们A股的定价流程。从启动开始，大概就是3-5个工作日，这里面包括分析师预路演、管理层路演，这两块绝大部分是重合的，基本上是重合的，而且在管理层做路演的同时，也已经开始接受机构的初步询价了。路演和初步询价一结束就直接到了确定价格这一项。在座的大家都知道，主板的价格区间和最终的价格，实际上90％多的比例以上都是价格区间的上限就是最终的价格。
　　换句话说，A股的发行价，从项目启动也就是3-5个工作日就直接打到最后的价格，所以我把它叫做前短后长，海外市场上前长后短。
　　在A股市场上，由于时间非常短，大家所掌握的信息很有限，所以投价报告本身对价格的引导作用非常强，因为没有更多的时间来讨论、来博弈。海外市场上就不一样，完全有充分的时间来沟通、博弈，所以在美国市场不出投价报告，直接通过发行方、承销商来出价格。
　　这就是我第一个观点，就是由于咱们的流程不一样，所以导致投价报告在我们现行的发行体制下，它的重要性更大、它的引导作用更强。
　　
　　我们来看一下现在所有的投价报告它的估值现状成一个什么样的状况？
　　先拿一个维度来比，最终的发行价格和投价报告区间来进行比较，我这里用了2010年以来的431单，所以我做了一个统计数据（见PPT）。这里面11月1日以前是非公开数据，这是我们自己掌握的数据，11月1日以后是第二轮改革，这些数据都公开了，市场上都有。
　　我们看一下431单的IPO，总体情况是相对区间的上限，它的溢价是负的1.5，也就是说很接近区间的上限的。从这个意义上来讲，总体投价报告还是相对理想，总体定价是定在投价报告接近上限的位置。当然各个板块有区别，主板由于折让幅度比较大，包括前面专家也提到证券化溢价的不一样，主板所要求折让更大，主板确定的平均价格对于上限有9.3％的折扣，接近于区间中枢，就是1.1％的折扣，基本上主板定价在报告的中枢。中小板是上限2.1％的折扣，创业板较投价报告上限还是有溢价，这是一个总的溢价。
　　我记得2010年11月1日第二轮改革启动之前，我们也做过这么一个研讨会，我当时曾经提过，我说有可能由于投价报告公布之后，市场上财经媒体有可能会出一个"最不靠谱投行排行榜"，不过现在我倒是还没看到，我自己给整理了一个，整理了一个偏离度比较大的（见PPT），上面是5单，就是往下偏离偏度最大的项目，像腾邦国际，最终发行价格距离下限还有36.4％的折价，这个偏离度应该说是非常非常大了。当然也有向上偏离的，向上偏离的株洲重机，往上溢价的溢了138％，这个偏离度也是比较大的。从发行人的角度来说，估计对投行会很不满意。这个是就最终的发行价格跟投价报告区间的比较。
　　我们再来看一个数，首日收盘价和它的比较，总的情况来看相对还是比较理想的，首日收盘价距离投价报告的区间都有溢价，距离上限总体是34％的溢价。也由于说投价报告给市场还是留了一定的空间，有34％的溢价，这个是总的情况。各个板块区别很大，主板留的空间就很小，只有14％；中小板和创业板，40％、30％，这个稍微有一点小意外的是中小板留的溢价空间反而更大。
　　个体情况也是有很大差异，431单里面44单，大概10％的概率。10％的概率里面，首日收盘价低过了投价报告区间的下限，那也就是说市场对投价报告并不认可，市场给出的价低过了投价报告区间的下限。
　　
　　第三，我们看看投行定价怎么出来的？
　　这个是标准的投行定价出炉的流程，在规范的一个大型券商里面，它应该是分前、中、后三块业务的。那么，投行这一块它是前端，它是靠近发行体的，它本能上有替发行人去争取利益，也就是说券商里面愿意定高价的，愿意帮发行人争取的往往是投行，而且尤其是项目组，因为这个是在利益上的共同体。如果是一个比较规范的大型券商的话，它的后端，就股票销售交易，研究的力量如果足够强大的话，因为这一块是针对在座的所有询价机构，咱们机构投资者，和这些机构投资者，是这些部门的客户，他需要为这些机构投资者服务，能形成长期的业务。所以这些部门本能的有把价格拉低，能定一个比较合适的价，让他的客户能够买到合适产品的程度。
　　所以，这两个内部互相排斥力，然后就产生一个中间资本市场部门，从一个均衡的角度来平衡前后端的差异，定出最终的一个价格。这是一个标准的投行定价图（见PPT）。
　　可能国际市场不太一样，绝大多数券商资本市场这一块都是偏弱的，很多公司资本市场可能在前端投行里面设一个小组，所以很难保证它的独立地位。而且在这整个过程中还有很多合规性的流程，就是一个研究员要介入新股定价的时候，要有一套合规流程。这里就不展开说了。
　　在海外市场上，这堵墙是很严格、很厉害的，在一个公司内部都是有门禁系统的，各个部门一般是不能够互相串的，而且更夸张的是，比如说中午吃饭之类，一般前端投行和后端研究、销售，正常情况下他们中午都是不会在一块吃饭的，因为在一块吃饭就讲不清楚你们之间传递了什么信息。这是很规范的投行他应该具备的内部约束机制。可能在咱们目前国内投行里面绝大多数还不具备这样的条件。
　　
　　第四个观点是对投行的建议。
　　对一个投行来说，如果能拿到一个项目的话，主要依据三个方面：优秀投行团队、优秀研究团队、优秀销售团队。但是，应该说成熟市场和我们目前情况有比较大的差异，可能一个正三期、一个倒三期，这是我自己的理解。目前国内市场上，比如说投行去拿项目，更多是依靠前端投行，可能70％看投行，就是说这个投行团队是不是足够大，完了有没有足够的人员配备、有没有足够的保荐人、有没有做过以往相关的项目，这个是国内选投行的标准。但是在成熟市场上，往往是倒三期，因为这种合规性做稳健的工作，在海外市场很程序化，所以他更多是看你的研究团队、销售团队，你有没有在他所处的行业里面顶尖的分析师，有没有很强大的销售团队，能够影响他最终的定价，能够给到他合适的价格，能够对他进行充分的价值挖掘。这是一个很大的区别。当然我们现在A股市场这方面的变化也在不断的演进。
　　这是我们所整理的例子（见PPT），当然这些投行说实话我都没怎么听说过。但是很有意思的是它很专注，这是我同事给我找的数据，比如他专注于教育培训行业，中国有7家教育企业在美国上市，他就做了6家。但是就这个投行来说，他可能在海外市场上和顶尖的高盛、美林、摩根士丹利都有巨大的差距，但是因为他们有很强大的分析师，因为他有独到的影响力，所以选项目的话选了这个投行。
　　我们现在来看一下行业细分，目前国内主流券商研究部门规模，第一个梯队大概能在100人以上，那么即使是一个100人以上的研究团队也只能保证一个行业有1个分析师，那也就是说，这个实际上是对于券商研究要求程度现在是越来越高的，换句话来说，一个小投行根本不具备这么大的研究覆盖的话，它最后必然产生的情况是什么呢？很大程度上他把投价报告初稿都已经做完了。只有有强大的研究团队和销售团队，才能保证投行在发行和定价上的公立性。
　　
　　第五个观点是给询价机构的讨论。我们做了一个简单的比较，各类机构报价情况和估值区间的比较。第一张图是总体情况（见PPT），总体情况我们看到也挺有意思的，就从2011年1月1日以后，从华锐风电开始，所有机构报价均值都低过投价报告区间下限，由于新股开始大面积破发，咱们报价机构更谨慎了。或者从另一个角度来说，对于投价报告更不相信了，均值是给在了投价报告下限以下。那么这里面可能各家机构有差异，像基金公司、证券公司，他们无一例外的是全部给出价格是在投价报告区间下限以下。
　　询价机构统计数据，这里面还是有很多案例是例外的，我们看到有3、4单给出平均报价是在投价报告区间的下限以上。询价机构的报价和主承销商的投价报告会更接近，其他机构偏差度会更大，如果简单来说就是这么一个结论。
　　
　　从市场的角度来说，我们给出的建议，在定价过程中，因为前面很多专家也都提到了，现在新股发行不再是一个无风险的收益了，在定价过程中要依据大家各个的判断，而不是紧紧依靠投价报告，我相信只有市场各方，如果是出于真实意图均衡的博弈，才能形成真实的价格，这也才是一个非常有意义的市场。
　　简单跟大家分享这么五个观点，谢谢大家！
　　
　　（以上内容根据演讲嘉宾现场讲话速录，未经嘉宾本人核实）