全景网4月8日讯  由中国证券业协会和深、沪交易所主办的"新股估值定价研讨会"周五在深圳召开。广发证券股份有限公司常务副总裁林治海在会上表示中国的资本市场新股发行体制和市场化的方向逐步成熟，囤积打新现象将逐步的消失。以下为发言实录。

图为广发证券常务副总裁林治海在研讨会上发言
　　

发言实录

　　尊敬的证监会领导、交易所领导、各位来宾，下午好！我今天发言的题目是《囤积资金打新的成因及演进》，谈这个题目似乎跟今天新股的定价主题以及跟刚才讲的"三高"没有什么关系。但是，我想跟大家一起回顾一下，自中国资本市场成立以来出现的一个独特现象，就是"打新族"这样一个现象。那么，这个现象的背后折射出中国资本市场整个发展和演变的历程。
　　实际上新股的发行方式演变，就是中国资本市场新股发行体制不断变化的一个过程。
　　从1990年开始，到1996年这个过程，当时的状况是一个以内部认购证，以及储蓄存款配售的方式进行的。那么，在这里一个标志性的事件，就是1992年深圳的"8·10"事件，当时的中国资本市场它的发展是处在一个初级阶段，市场的技术和监管不成熟，导致了发行的方式是比较简单的。我们说新股发行它有两个核心的焦点：一个是定价的问题；一个是配售、发行方式的问题。在当时只是简单的通过内部认购证抽签以及存款配售方式，这里面值得提到的是当时中山火炬发行的时候，广发证券率先提出全额预交比例配售的方式，那么在接下来的若干年内，在不同程度上是采取了这样一个方式。
　　这一阶段市场背景和特点，它是具有明显的地域特点。当时深圳、上海两个具有地方色彩的市场，一直到1995年，因为证监会是1995年之后才逐步的统一了整个资本市场的各项监管。
　　
　　第二个阶段，实施的网上定价申购；大致的时间是1996-1999年，这个阶段，是因为整个消费系统的技术进步，提高了效率，降低了成本，通过网上的方式来进行，后来当时又提出战略投资者配售的问题。在这个期间，整个市场的发行定价是根据前三年的净利润以及二级市场市盈率来进行的。今天上午几位嘉宾的发言，他们都提出所谓"新兴加转轨"的特点，那么我们的定价依据是根据前三年的利润水平来定价的，跟股票的一般定价规律还是有明显差距。同时一、二级市场差价比较大，大量资金沉淀与一级市场，专门充实新股申购。
　　对战略投资者的界定，记忆当中是引起是媒体、公众的质疑，就是很多上市公司跟一些并不是真正的战略投资者建立临时性的战略关系，目的实际上是囤积打新，谋取一、二级市场的暴利。
　　
　　第三个阶段，是从1999年-2002年，这个时期相对来说二级市场的行情是火爆的，定价方式向市场化方向迈进了一步，是采取了定价。这个背景跟1999年9月1日实施《证券法》之后规定了股票发行价格与发行人、主承销商协商确定的这个规定是有关的。这个条款在2004年之后新的《证券法》被修改掉了，它也不符合正常的股票定价的原则，后来就改成询价制度了。这是我们后来知道的。在这期间有一个标志性的事件，就是闽东电力，当时采取的是荷兰式招标的方式，发行的市盈率达到88倍，这一单业务当时也是广发证券做的。也是后来引起了市场的广泛的质疑，尤其是后来这家公司的业绩并不理想。但是，它的原因是当时的发行体制和定价依据、原则确定的。
　　
　　第四个阶段，实施了定价申购和配售，是2004年-2006年，所以我们说必须考虑中国的特色，监管部门当时的思路是怎么样的，没有完全按照通用规律去估值、决定配售，确实有当时的背景。按市值配售，当时的背景就是当时的股市是非常的低迷，舆论普遍质疑一级市场这种暴利，从二级市场大量的抽取，监管部门就想了一招，就是按照市值，你要想取得一级市场的申购，那就先买股票，然后配售。这期间一个很显著的特点，监管层是非常关注市场的起落，着力改善发行的环境。
　　
　　我们讲这个历史，等到后面我们有一些启示和反思，温故而知新，我们今天市场化改革的方向，大家有哪些经验和教训？对我们坚持今后的市场化方向是有很大的借鉴作用。
　　
　　一个典型的案例是中国联通发行了50亿新股，当时算是一个大盘股了。网上和网下发行的比例是55％，是按市值向二级市场配售的，那个时候每一个帐户最多可以申购275万股，接下来我们后一阶段是界定了每个新股上限不能超过千分之一，也是借鉴了那个时候的教训。
　　
　　第五个阶段，网下机构投资者累计投标询价与网上定价申购相结合的方式，这是在2006年-2009年，这期间也建立了有史以来打新资金囤积的最高峰。中国石油当时冻结资金是3.3万亿，中铁发行冻结资金3.38亿。这一阶段它的背景是在股权分置改革后，新股发行市场定价机制初步建立，这期间新股申购资金大量沉淀在一级市场，形成规模化。同时，按照新的《证券法》，新股发行实行了询价制，但是仍然有部分窗口指导，当时规定首发日不超过指导线，当时是20倍、30倍。
　　
　　第六阶段，进入到新股发行体制改革之后，也就是2009年至今，是真正的我们国家资本市场新股发行实施了市场化。这里面分两个阶段：一是提高定价的市场化程度，原则上一般是不做硬性规定的，同时向中小投资者适当倾斜；二是增加定价信息的透明度，要求所有的机构你的报价必须要披露，进一步淡化了对新股定价的窗口指导。
　　也就是说到目前为止，从监管部门的角度更加强调各参与主体的归位尽责，新股发行市场化全面推进。那么到了这个阶段之后，所谓的囤积打新，它的资金优势已经完全丧失了。
　　我们今天在座的一些尤其是各券商推荐类的询价机构负责人也都参加了，大家对新股，所谓的打新，这样的一个思维理念，应该是要发生一个质的变化，今天上午几位嘉宾的发言大家也能看得出来，所谓的无风险套利这样一种手段在发行市场上，今后的余地和空间是会越来越小。
　　
　　
　　第二，理性看待"囤积资金打新"；
　　大家看这个图形（见PPT），在2007年的时候当日冻结资金达到最高峰。
　　一是"新股不败"神话导致资金囤积打新；
　　我们看一个简单的统计数据，长期以来新股上市首日涨幅过高是形成"新股不败"预期。从2004-2007年，上海首日涨幅平均在74％、深圳是142％，而美国、台湾、香港大致都在10％左右。
　　从2006年-2008年，我们A股市场是零破发，美国、英国、日本、新加坡、香港五个市场，他们的破发率是在30％-50％之间。
　　上市首日超高的换手率表明了参与新股申购的投资者基本上都是短期交易。我们做投行的，如果在一个成熟市场上，我们需要的是那种优质的，能够理性长期持有的投资者，我们看我们的这个市场，深沪两市首日换手率，从2006年到至今，是能够达到71％，超过80％的比率达到33％。
　　
　　二是对于大规模囤积资金打新的负面影响我们有这么几点认识：
　　1、大盘股发行导致市场上资金拆借利率快速上升，影响金融稳定与安全。这个例子有很多，包括在中石油新股申购的时候，上海银行间同业拆放1周利率再度飙涨71个基点，包括前期的储蓄存款阶段，整个新股在一发行的时候是储蓄大搬家，也成为中国当时的一个奇特金融景象。
　　2、巨额资金流出二级市场参与新股申购，导致股市震荡。
　　3、这种大规模无风险套利，也影响了实体经济运行。目前的这种配售方式，先不说定价，由于中国金融市场的广度和深度不足，可供选择的金融工具有限，使得股票发行的供求关系导致弱化了券商培育市场化的配售能力。一般发股票不愁卖，不用去考虑怎么样培育自己的机构投资者、机构客户，这种配售能力是很弱的。那么，导致了过多的券商热衷于从事投行业务。也就是，说现在市场103家券商，应该有几十家都在做投行业务，反正你交给我，过了会我就不愁发。这个在国际上确确实实是比较难见的。
　　
　　第三，打新收益率居高不下是不正常的现象；上午专家也讲了，说是要珍惜这种现象。我们是认为，这个现象是要珍惜呢，还是要改变？值得大家去思考。
　　
　　第四，新股发行定价的市场化改革方向是完全正确的，充分体现了证券市场公开、公平、公正的原则；
　　新股发行坚持市场化定价，极大地压缩了发行价格与二级市场交易价格之间的价差，未上市公司筹集更多的资金，而不是让"打新者"获得这部分差价。这提高了证券市场的资源配置效率。资金直接作为上市公司的募集资金，流入上市公司参与经营运作，为全体股东创造效益，符合股东利益最大化的原则。
　　
　　今天讲到要考虑二级市场的问题，实际上在定价模型当中，所谓的平均资本，成本里面就包括了利率的因素，包括了市场的平均溢价、风险溢价水平的因素，实际上是考虑了二级市场的问题。现在如果说定价是合理的，进入了上市公司，那对于资源配置的效果来说，对社会是有益的。如果说你的定价不合理，原来的利益流进上市公司，那对资源的配置是一种错配，我们是这样理解的。所以说要辩证地去看。但是，我们提倡的是理性的、科学的，再加上考虑内外环境的因素去定价，这样的定价能够形成三方面的约束：
　　
　　1、对投资者逐步培育他的投资价值的理念；
　　2、对发行主体，包括监管部门对券商的要求勤勉尽责、诚实守信，也都是如何让发行主体提供有价值的投资标的；
　　3、对中介机构通过市场化的定价，能够考验证券公司你的定价和配售能力。
　　所以，我们认为目前的这种方向有利于提高整个资本市场配置资源的效率，对破发现象这是一种非常正常的现象。
　　作为我们投行来讲，我们的客户，这边是发行主体，另一端投资者，从公众的角度讲应该讲没有明确是券商的客户。在国外如果是这种配售的话，两端都是你的客户，你就必须要寻求一个合理的均衡。
　　在这里我就想对关于配售的问题提两句。从券商的角度，我们认为自主配售一定是未来的一个方向。
　　
　　
　　最后，我想谈一下几点反思：
　　第一，囤积资金打新，这种特殊的现象在我国股市设立初期，它的初衷是为国企改革服务的，顺利筹资是它的主要目的。所以，在这样一个背景下，打新是特定制度下的红利，它不是一个长远的市场固有的现象。
　　第二，资本市场发展及功能的转变，以及20多年来资本市场已经成为经济体制改革的一个重要组成部分，相对其他领域，我们的金融体制这个领域的改革应该是相应的滞后。今后随着多层次资本市场体系的逐步建立，对直接融资、资源配置，发挥主导作用的方向应该坚持。
　　这样的话，所谓囤积打新这种现象会逐步的消失。
　　如果想改变目前中国资本市场的这种所谓的供不应求、所谓的中国特色，有一点是非常重要的，就是要大力培育机构投资者，只有具备了完善的机构投资这样一个体系，才能逐步地培育整个市场理性估值、理性投资的这样一个氛围。
　　
　　我们相信，在中国证监会的领导下，在中介机构的共同努力下，中国的资本市场新股发行体制，市场化的方向会逐步成熟，谢谢大家！
　　（以上内容根据演讲嘉宾现场讲话速录，未经嘉宾本人核实）