全景网4月8日讯  由中国证券业协会和深、沪交易所主办的“新股估值定价研讨会”周五在深圳召开。经济学家华生做了题为《动态看待估值问题》的主题发言，以下为发言实录。

图为经济学家华生在研讨会上做主题发言

发言实录:

　　大家上午好！我今天要演讲的题目是《动态看待估值问题》，我们今天要讨论新股定价问题，我觉得它本身说明了两件事：
　　第一是我们新股发行的市场化改革取得的重大突破和进步，现在我们研究的问题是在新股的定价发行在市场化方向上取得了重大的突破和进步的情况下出现的新问题。是市场化改革的副产品，我们对这个问题应该有一个总的判断。
　　对这个新问题，要不要积极的解决？需要解决有两个思路：一是新股的定价发行是一个世界性的难题，它具有一般性，这个事情永远做不完，世界上顶级的投行、最优秀的大佬永远在那工作，每一个新股出来，都会有不同的看法，每一家报价都不一样，所以这个事情会永远做下去，这是新股定价的一般性问题。我们这几年在引入市场化定价以来，中国的机构已经有了相当长足的进步，包括国际机构参与了新股发行定价的这些工作，对我们都很有帮助。
　　第二个问题我觉得是更重要的，就是新股定价发行的特殊性问题；这个特殊性的问题是世界上任何成熟的投行帮不了我们的，因为中国的证券市场有自己的特殊性，它跟别人不一样。一般的说来新兴加转轨，但是新兴加转轨里面实际上包含了太多丰富的内容，我们简单的把别人的经验、做法搬过来未必能够解决我们的问题，有些时候可能还会起相反的作用。尽管在大的方向上我们是不断的学习国际上这些成熟的东西。所以，我个人的看法，对于新股定价的问题，要从这两个方面来看。而且重点是要研究一般性的，永远都会存在的新股定价的难题，在中国当前证券市场发展的这个历史阶段上它所面临的一些特殊的问题和特殊的困难，会给我们带来的特殊的困扰。
　　
　　下面我就想分几个方面来讲，为什么我讲的一个题目是动态的看待估值问题？
　　第一，估值本质上是一个动态的，就是它是对未来的估值，不是对过去的估值；
　　所谓新股定价，是对这个企业未来的定价。估值定价，是对一个企业未来的业绩、未来价值的折现，但是问题是未来还没有出现，具有不确定性，所以它的困难就难在这个地方。对一个不知道、不确定的东西进行估价、进行折价，它的困难是可以想像得。
　　在新股定价这一块，我们要意识到我们现在使用的大量指标，不是动态的指标，都是静态的指标。
　　我们经常说的"三高"，实际上市盈率也好，市净率也好，都是历史的，都是已经实现的，不是未来的。所以，从这个意义上来说，还需要解放思想。我们经常惋惜，说我们国内一些优秀的新兴产业的企业不能在国内上市，到美国去上市了。在中国能上市吗？如果上市的话，我估计我们媒体上马上炒作出来，说你看现在连上万倍的市盈率，甚至负市盈率也上市了。而我们看看他们在国际上上市的时候，可能是用今年是亏损的，明年可能是微利的，后年才真正能开始盈利，甚至更远一些，所以它是用预期，是用未来，我觉得这是我们新股定价恐怕要从传统的思维一个重大的转变。就是定价是对未来出现，而我们的未来我们还不知道，我们要对它做预测，具有重大的不确定性，不能够完全依靠过去、依靠历史。
　　
　　第二，动态不是一次性完成，所谓动态，它不是一次性完成的。
　　中国古老的哲学，人不可能两次踏进同一条河流。它的含义是说，等你第二次踏进去以后，即使是1分钟，这条河已经不是那一条河了。深入地想，他的一条腿也不是1分钟前的那一条腿了，都在变化、都在新陈代谢。企业发生变化了吗？市场三天不会发生大的变化，是他自己估值的思维在发生变化。所以，估值是一个反复的，不断调整的一个动态的过程。
　　几年前《证券时报》请我写文章，也是讲这个问题，那个时候媒体上都是说我们50倍市盈率是非常合理的，因为西方增长速度比我们要快好几十倍，所以当时主导的舆论是这个舆论。当时我们写文章，主要要说明这个估值可能太高了，还是要接轨。当然一说接轨，很多人就说了关键是我们很多东西都没有接轨，你不要先讲价格的接轨。但是形势比人强，我们今天回过头来看，中国的股市以A盘为代表，已经和国际接轨了，这在几年前是根本不能设想了。所以我们当时很多人想了那套理论和方式，被实践证明并不可靠，尽管是当时流行的观点。
　　这样也可以让我们反思我们今天的估值思维是不是就那么正确？所以，对于估值的问题，实际上它是一个动态的、不断的反复，而且包括我们自己的估值方法也是在不断修正的，是这么一个过程。
　　
　　第三，既然是动态的，我们现在的估值出问题，大家批评比较多的不是全部股票，不是全部公司，我们的大盘股，包括中盘股的估值，绝大部分人认为已经合理，甚至有些人认为已经有些低估，我们的问题是出在小盘股。
　　创业板、中小板在中国相对于证券市场来说，都还是一个新生的事物。所谓用动态的观点去看，我觉得就是我们对于新生的事物要多一些包容、多一些宽容。新生事物它肯定会有这样、那样的问题，它肯定有毛病，但是这正是它的活力所在。
　　中国证券市场的一个最大的特点，我个人认为，就是个人投资者的强大，他带来了中国证券市场非常多的特色。包括我们说的他的炒作和投机，包括交易量是这么活跃，但是这是其他所谓成熟的市场梦寐以求都没有的东西。就像我们到了西方的商店，经常感慨的是那么漂亮的商店里面没有几个人，我们的商店到处都是挤满人，我们证券市场也是一个道理。西方的很多股票一天就交易几股。所以，有些东西它既有弊，也是有利的，我们不要光看到它的弊。中国证券市场在它发育的初期，特别是创业板和中小板，它充满了活力，因为有活力，所以它会有问题。
　　我想到我自己80年代改革的时候，一出来讲话，每次说完了以后经常听到的都是负面的，说华生太狂；现在我出来讲话，一般人家都说华生挺好，很儒雅；我自己的体会是说明老了，没有当年的活力、冲劲了，没有那么多创造力、爆发力了，说话瞻前顾后了。这不全是好事，很多是坏事。
　　我觉得对于中国证券市场，特别是创业板和中小板的活力，我们一定要珍惜。这个东西等到你没有的时候，你才会真正知道它的珍贵。
　　
　　第四，对于存在的问题，我们要采取什么样的态度？
　　中国也是有一句古话，"三岁看老"，在小的时候、年轻的时候，立好规矩、走好路，对于他将来的健康发展事关重大。所以，尽管是前进当中的问题，尽管是充满活力，在早期的一些问题，但是我觉得我们应该有一个非常认真的态度和采取很坚决的措施。这种措施，一方面我个人觉得不应该是走极端的。比如很多人说解决几高的问题，很简单，就是放弃审批，让所有符合条件的企业都上市。大家可能看到我在中央电视台跟几个专家争论过这个问题，我觉得这个是有点不负责任。中国符合我们创业板、中小板上市条件的，我估计没有10000家，也至少5000家、8000家，是不是都让他们上市？这个我觉得不负责任。应该说我们企业上市的步伐已经相当快了，还要考虑市场的承受能力。所以，走极端的办法、休克疗法，从来不是中国改革的道路。
　　另外，有些西方证明是可以用的办法，拿到中国来是不是就可以用？我觉得也要慎重。所以，我个人一直是对比如说存量发行，我是持谨慎的保留态度。对于券商一直在要求的给券商、主承销商的配售权，我基本上是反对的。在卖不出去股票的地方，是要给券商配售权的，主要要靠他们去营销，去找到优质的投资者。在中国这样一个新股供不应求的市场上，你给配售权就是给他特权。所以，我觉得在国际上一些成功的做法，我们恐怕也不能够简单的移植，要考虑到中国特点下面会不会变形、会不会走样、会不会扭曲给我们造成更大的麻烦，所以对于存量发行我个人也有一些看法，一些道理在文章当中也已经说过。