全景网4月8日讯 由中国证券业协会和深、沪交易所主办的"新股估值定价研讨会"周五在深圳召开。中金公司投资银行部联席负责人蒋国荣在会上做了题为《加强招股说明书中定价相关信息披露的建议》的主题发言，以下为发言实录。
图为中金公司投资银行部联席负责人蒋国荣在会上发言
发言实录
很高兴有机会在中国证券业协会、深交所和深圳交易所主办的"新股价值定价研讨会"上发言，作为从业人员，或者说作为从不管是资本市场部，还是投行这个角度来看，可能我们跟投资者观点，或者立场有所不一致。但是现在讲的这个问题，在招股书当中加强定价信息的披露，是个技术问题。招股说明书一个是披露的基础，一个也是我们构造投资故事，或者说发现一个公司的价值，或者估值在什么地方的基础性文件。我下面讲的都是一些技术性上的东西跟大家做一个交流。
今天早上朱助理在讲话当中也提到信息披露的重要性，下面我简单说几个方面：
第一，招股书里跟定价相关的都有哪些信息？
大家从这个表上看，招股书里的大部分东西都跟定价相关，因为招股书最终的目的是要说清楚一家公司做什么，今后它的发展方向是怎么样，这些因素都是我们对一个投资机会，对一家公司价值作出判断的基础。
这里面分的比较细了，基本上是从宏观到微观的层面上的跟定价相关信息的披露。从宏观的行业到企业的市场地位，到它的竞争优势，到本身公司业务发展规划，管理层讨论分析，财务信息，募集资金投向等等，这些都是跟行业和企业本身相关的。
右边这张图上提到风险因素，重大事项提示，其他重要事项。这里面风险因素值得一提。风险因素从目前对招股书的要求来讲，发行人应当遵循原则，按顺序披露可能直接或者间接对发行人的生产经营、财务、盈利能力产生重大不利影响的所有这些因素，必须要充分、准确、具体的来描述这些风险因素，最好能够做定量分析，如果做不了定量分析，能够做定性描述。这些是我们现在要求。
但是在现实当中，这些要求可能在执行当中存在一些问题，存在一些问题我们总结一下：
一个是行业市场信息披露不够准确客观，大家在细分市场，在行业的分类上做一些所谓的包装，来突出自己行业上的地位，本身就欠缺了公正和客观性。
另外一块是行业竞争信息披露的主观性比较大，然后招股书的文字表现等等这些存在夸大或者隐瞒，这是我们所看到的一些问题。
另外一个技术性的问题，从定价披露和资本市场角度来看，是从披露时间来看，现在对估值定价信息，在招股书，发行最后公告里面，是要求披露历史市盈率，同时也要求披露主承销商的研究报告里面对公司给出的合理估值，以及可比公司的市盈率。
这里面主要存在的问题，及时性和参考性不足，就是披露的时候，特别是对广大公众投资者来讲，这个信息已经是事后了，因为他已经参与过申购了，他看到这个信息的时候生米煮成熟米饭了，对他网上申购决策不产生实质性的影响。
另外一条，动态估值指标披露不足；实际上最基本的一个概念，就是一个公司值多少钱，大家做模型的时候，看的实际上是预测，是今后这个企业的盈利能力和今后这个企业能够给你带来多少回报，而不是它历史上是怎么样的。从这个角度来讲，参考一个公司估值最主要的指标，实际上是一个前瞻性的，或者预测市盈率，预测动态指标。现在来看我们要求披露的是历史市盈率的概念，从这个意义上讲我们可以更多的披露动态市盈率，或者动态指标。
还有一条是刚才很多发言同事都提到过，行业特点考虑不足，这里面就讲到非常正常的，在座作为询价对象，作为机构投资者都非常了解，做银行的时候一般看PE，做保险公司的时候，可能要看新业务的估值倍数等等，不简单的看市盈率。在目前的披露上，局限于历史的市盈率的话，看来还是存在不少可以改进的空间。
目前对招股书里跟定价的信息所要求的也是市场化的，也是比较全面的，但是在实际的执行过程当中，但是被发审会否掉的来看，犯的不少都是低级错误。这个我想结合跟海外招股书经验来看，结合起来提一些建议。
举一个例子，公开信息里面讲，有一家公司说它拥有5项专利，实际上去一看，这5项专利基本上全部都已经终止了，都到期了。而这家公司目前的生产经营，它的产品还有相当一部分是利用这5项专利专利来做的，所以它这个轻一点就是误导性的，重一点就是犯法了，那么这样一个项目被毙掉了。
另外一个是有一家公司披露他自己的销售在这个行业里面全国第一，比第二名多50％，后来被人举报，它的销量数据比真正的低了30％。另外一家数据显示，这个公司根本不在排名的前十名之内，这个是明显的对数据过度包装。这些错误回过头来看是比较低级的错误。
比如说有一个公司在信息披露的时候，有一些处罚、合同纠纷，一些税务上的问题，这些东西在招股书里都没披露，后来被人举报以后，才发现这些都是应该披露的。对招股书的披露要求是市场化和全面的，但是在具体执行当中，我们还看到很多所谓的低级错误。
下面我想举两个案例，在项目执行过程当中曾经有过的在招股说明书当中怎么样来披露一个公司的投资故事，来引导投资者，或者说投行的价值所在。
刚才大家都提到一个投行的能力，不光是投资银行部的能力，还包括销售交易，特别是研究分析员这方面的能力，我觉得这个讲的都非常对。但是作为投行部角度来讲，招股书的撰写是最显示了投资银行部在整个产业链里面的能力。
我们也经历过做一些海外上市的时候，招股书是由美国背景的律师主笔，或者有少数香港律师来写招股书。投行刚才跟基金发言人可能中间有一定利益冲突，从投行角度来讲希望把故事充分挖掘出来，在合理、合规、合法，同时做了充分工作基础之上，能够让公司卖一个好价钱。从基金的角度上来讲，那也是希望在一个公平、合理的基础上给一个合理的价格。当然刚才讲到一些欺诈等等行为，不在投行的工作范围内，也不在投行的能力范围之内。
我们在去年做农行的时候也是一个典型的案例，刚刚出去跟投资者沟通的时候，国际的投资者和国内投资者，对它的盈利性和对这家银行的估值有很大的疑惑，投资者对这个投资故事不是太认可。那么在这个过程当中，在招股书的撰写过程当中，我们还是对信息披露要求。通过招股书的披露来充分的显示一个公司的投资价值，能够得到投资者的认可，来实现一个比较好的估值水平。
海外做招股书的时候的一些想法。招股书是境外发行上市过程当中最重要的法律文件，是发行人信息披露的基本要求。今天早上也有演讲者提到，投行估值业务，它是有一定的不确定性。那么招股书在这个过程当中，实际上是更少不确定性的，因为它是法律文件，需要承担法律责任的。同时，招股书的编写过程也是推动整个上市工作的一条主线。
刚才就提到，一个投行的价值实际上是在招股书的撰写过程当中能够充分体现的。它的目的是什么呢？就是要对公司的信息进行全面、准确和没有任何误导的披露。刚才大家提到投研报告的重要作用，投研报告的基础实际上就是一个招股书。所以招股书写的好、写的坏，对后面的投研报告能不能写的清楚，能不能写的好，是一个基础的文件。同时，它要符合法律法规的要求。
从责任上来讲，我们在国内做招股书要求实际上跟海外差不了太多，但是从责任上来讲，在海外，一个是公司董事对招股书的准确性和完整性负法律责任；同时国内及国际律师、承销商必须要协助公司确保这些文件是要能够满足披露的要求。另外，主承销商是帮助公司来推介公司的投资故事。
这里讲到它作为一个最重要的文件，是法律文件，当然对内容也有要求。这些内容的要求实际上跟国内的要求差不了太多，我也不细说了。但是在具体的执行过程当中，实际上还是有一些可以借鉴的东西。这个东西在哪儿呢？在香港，包括在美国，要求是用平实的语言。什么叫平实的语言呢？就是招股书打开来一看，要求是普通大众，不光是机构投资者，是街上的散户拿了这个招股书，必须是一个比较容易懂的一个平实的语言去描述，不可以用广告性的语言诱导投资者，也不能用太专业的术语让大家看不懂，特别写风险因素的时候不要让大家看不懂。这是监管的要求。
而这个要求怎么实现呢？作为我们主承销商给香港联交所，或者给美国的SEC递招股书的时候，几轮的发审里面会对你提要求，你的文字不符合他的要求的话，特别在总结和风险因素里面，投行除了对行业了解写出好的招股书的本事以外，还有一个本事是把亮点说的更亮一点，把风险因素说的大家都看不明，监管机构在这方面非常关注，而且会经常提出要求，回去重写一下，我看不懂不行，我要看不懂，街上的人更看不懂。
大家做过招股书的痛苦经历就会知道，对这里面所有数字必须要由审计师出具安慰函，出这个函之前把这个数字一个一个对，如果投行说没问题，我印上去了，那么这些数字没有得到确认，都是有存根的，到时候告到你头上的时候，就是投行的责任。
所以看上去一本简简单单的招股书，背后的法律责任是重大的，中间有简单的技术细节，使得这些法律责任都落实到每一个中介机构、合法人的头上。
所以说在写招股书的时候，尽管可以天花乱坠讲你的故事，等到真正定稿的时候，就是验证的过程，会让你把每一个数字翻箱倒柜找到合理的来源。这样也避免了在招股书出现的低级错误，这个低级错误就不存在出现的可能性了。
这样就加强了招股书作为市场上唯一的有法律责任的和作为市场向投资者进行推介的这么一个严肃的文件。
后面配套的措施，招股书出去了，我们在市场推介，投行去讲这个故事的时候，跟发行人一起，投资者一般都会做所谓的估值模型，做投资的判断。那么在这个情况下，招股书本身作为投资者来讲他会仔细看，同时他也会拿它作为自己做研究报告，作为自己的投资推介报告的这么一个基础，来验证投行的分析师的报告。
刚才前面的演讲嘉宾提到，国内的研究报告有的时候不太靠谱，要么太高、要么太低，这里面可能有一部分是市场因素造成的。但另外一块很重要的因素，还跟投资者的专业估值能力有关。
我刚才提的这些都是非常技术性的问题，但是总的来看，就是我们目前这一套新股发行定价机制，从我们一个小小的课题，所谓的招股书披露来讲，也是跟所谓的市场化，或者说国际化基本上是一致的，包括现在的询价制度，预路演、路演、研究报告等等形式，基本上跟海外是一致的。如果说有一些中国特色，或者说如果说有一些所谓的不适用的地方，可能更多的是跟做的具体细节上有一些差异。可能我们在执行的时候，包括在法律上加强大家的责任这方面，可能还有一定的差异。这样就造成到最后这个行为可能略有一点不太一样。最后看到的结果，使到大家觉得有一些市场化的东西，不一定带来大家所预期的结果。
我们后面提到一些建议，这些建议也是技术性的东西，也就是说我们技术性的东西做的更扎实一些，那么市场化的改革出来的结果跟大家预期的结果更靠近一些。
具体推介的想法我想简单说一下：
第一，强调行业信息披露的真实准确；
第二，强调风险披露，这里面提一句，刚才高盛的蔡总在里面提到麦考林公司，股价上市以后表现很好，业绩一出来以后不及预期，股价暴跌，暴跌以后一大堆官司上来了，一大堆官司上来里面重要的一条，是它在风险披露里面没有充分披露它某一项业务的风险，刚才提到它业务的结构、业务增长并不完全是招股书里说的，特别在风险披露里面没有说这个可能性，那么就找到告你的原因了。如果在招股书里把风险因素说清楚了，要打官司也不是那么容易的。所以从这个意义上讲，要把风险披露清楚。
第三，前瞻性描述的审慎性；前瞻性的描述，招股书里，特别是盈利预测的东西，在海外招股书里盈利预测是可以放的，而且欢迎你放，但是放进去必须要经过审计的盈利预测，就是说要比较靠谱的，不能随便放。
第四，强调招股书引用内容的真实性；
在技术上要求它必须经过验证，大家要承担起这个责任来。同时刚才提到的，在披露估值定价相关的信息的时候，能够在时间点上做的更好一些，使得它对投资者能够提供更中国的信息，使得定价过程当中能够发挥它的作用。
我就简单的说这些问题，因为时间也不早了，不拖延大家时间太长，谢谢大家！
（以上内容根据演讲嘉宾现场讲话速录，未经嘉宾本人核实）
