全景网4月8日讯  由中国证券业协会和深、沪交易所主办的"新股估值定价研讨会"周五在深圳召开。瑞银证券有限责任公司董事总经理、资本市场部总管李克非先生在会上介绍了香港IPO估值定价、发行的情况以及对A股的借鉴意义。瑞银证券董事总经理、中国区主席赵驹先生做了补充发言。以下为发言实录。
　　

图为瑞银证券董事总经理、资本市场部总管李克非在会上发言

图为瑞银证券董事总经理、中国区主席赵驹在会上发言

发言实录

　　【李克非】
　　　尊敬的朱助理，尊敬的各位领导，各位嘉宾，非常感谢我这次有机会就这次估值定价的研讨会与大家分享一些我们的看法。
　　
　　我们的这几年的改革，从海外来说，我们这次改革速度更加惊人，更伟大，咱们在短短十年时间，取得了这么伟大的进步，这是我们作为从业人员感到非常自豪的。
　　今天我就很简短的就香港海外发行，尤其以香港的例子说一些自己的想法。由于时间有限，所以我们一般开始的流程那就简单一点，因为很多内容大家也都掌握了。
　　
　　第一，香港公开发行的定价程序。它分两部分：第一部分是研究员跟公司互动的过程，达到一个研究的价格区间，然后是研究员与投资者，公司与投资者在这过程当中形成的一个准确定价区间，最后缩减到定价的点。在这个过程当中，为什么海外能实现这个呢？它有四点制度保证，等会我会稍微讲一下。
　　
　　第一点制度保证，是在研究报告；
　　第二点制度保证，与分析师的独立性有关系；同时，分析员在整个路演的定价过程一个重要作用，咱们可以看到，在海外分析员一般要走6、8到10天，要进行120场以上的一对一，覆盖很多投资者，这是实现三个目标，一是为管理层打前队，把一些障碍扫掉；第二是提供专业化建议；第三是为形成准确的价格区间提供帮助。
　　第三点制度保证，簿记定价过程；如果咱们看到簿记定价过程当中最关键点是信息反馈和引导过程，在境外的路演过程，无论是5天、8天、10天，在这个过程当中随着定价、定单信息进来，定单的价格与区间，逐步的主承销商形成越来越精化的价格引导，从而引导投资者达到定价的共识。在很多市场，包括中国市场，这部分的反馈机制不是很充分，如果我们看到中国的定价情况来说，下订单，其实大部分订单都集中在最后一天，50％的订单集中在最后一天询价的下午，1点半到2点15分是大量订单进来过程中。由于所有定单都集中在后面，开始无论是投资者跟主承销商对信息把握是不充分的，不完全的。因为首先询价对象他不告诉你想报多少价，他告诉你也不知道准确的消息。那么这个关键点在哪儿呢？就是归功在刚才华教授和戴总讨论的问题，就是分配权的问题。在国内没有分配权，所以先下订单没有优势，只有劣势，所以大家都扛到最后一刻。所以鼓励了投资者在路演比较早的过程当中，准确的提供了订单的消息。随着订单情况的掌握，主承销商能够给投资者更精准的意见。
　　超额配售权刚才讲了一个非常关键的，鼓励大家早下订单。第二个特点是使这些股票能够分配到比较优质的长线投资者，对维护后市稳定也有一定的作用。
　　新股的定价破发不可怕，破发不够多；破发的股票平均下跌5.58％，其实平均下跌幅度不多的，相比来说涨的话，首日平均涨幅48％，所以IPO当中还存在一个情况，首日涨幅过高。那么相对于国际上的惯例，咱们就以港股为例，2009年夏天以来，61家首日破发，首日破发跌了4.13％，但是更重要的没有破发那些首日只涨19％，远远低于48％。从这几个数据来说，新股破发还要更多、更普遍。
　　
　　刚才我们谈到很多分配制度，包括鼓励散户参与的，为什么要进行这些制度性安排？因为IPO还是有利可图的，有可能存在利益输送。如果IPO从一个根本角度来说，是一个平等博弈情况下，那么这些制度性的安排，有些制度性的限制可以考虑逐步的放松。
　　下面讲一下我们境内境外IPO估值当中的差异。很多差异是由我们国情决定的。很多差异有存在的理由、原因，我这次就很简单讲当中的四点：
　　
　　1、独立性的问题；独立性，咱们可以看到在海外资本市场和投行是并行，我们对研究员薪酬、晋升是没有影响性，这个独立性不仅是研究部门的独立性，而且包括投行部门的独立性。如果是做项目的保荐人，那么跟直投利益链应该是被切断的。
　　有独立性以后，下面包括参与的时间点、信息披露，各方面都可能有制度性的设置。我们研究员在价格引导的过程当中跟海外有差异的。咱们的分析师路演跟管理层路演其实是并行的，最多就提早一天。那么在整个过程当中，必然会造成大家更重视于管理层路演，分析师路演的作用会减弱。在海外的话，两个是分开的，分析师先走，打前战，形成一个价格区间，然后在这个过程以后管理层再走，那么起了几个好的效果，一个效果是分析师把很多问题打扫干净了；二是管理层走了以后有一个明确的价格指引。我们现在走的时候，管理层走完以后才初步询价，那么管理层走的过程当中，不能、也没法提供一个比较良好的价格指引。
　　2、超额分配机制；3、网上网下比例安排，我们觉得可以更灵活一点，甚至包括在网下三个月的锁定期。其实现在估值出现冰火两重天，很关键的一点是网下有三个月的锁定期，而估值是由网下决定，而在这个过程当中，必然网下会谨慎。估出来的价格跟实际二级市场价格有差距，这个差距就带来利益的空间。如果能减少这方面的差距，对于投资者其实不是一件坏事。因为现在投资者存在一个现象，超额认购倍数巨高，咱们在网下超额40倍，中小板、创业板更明显了。如果国际上，所谓网下超过10倍，那就是一个很好的发行过程。
　　4、绿鞋机制；我们已经进行了初步的尝试，在农行、光大、工行，这个有一个推广过程，我这边有几个数据，在香港市场，用了绿鞋来维护，去年157家公司当中绿鞋被部分使用的47家，绿鞋被全部用光的就说明这个项目相当困难的，占到了39％，这也将近1/4，实现了第一天跌幅只有1％。取得这个成果是跟绿鞋的行使有分不开的关系。
　　
　　再提三点建议：
　　第一，结构性，网上网下回拨机制更加灵活，然后是不是可以缩减，甚至取消网下锁定期；
　　第二，是不是可以考虑初步放开封闭权，如果封闭权不能放开的话，是不是也在制度上对一些早下订单的投资者提供一点鼓励；第三，就是刚才讲的绿鞋制度；我们看到海外发行当中有几个典型案例，像一个月以前我们做了奇虎美国发行，价格区间10.5元，最后发展到14.5元，第一天涨幅很多。我们发行的远东认购也非常好，但是没有到这么疯狂的程度，第一天上涨9％。那也有些公司做的比较困难，超额认购倍数就只有1倍，甚至不到，那么第一天出现破发的情况。这些只要是市场平等、公平的博弈，这些都是平等的情况。