全景网4月8日讯  由中国证券业协会和深、沪交易所主办的"新股估值定价研讨会"周五在深圳召开。招商证券副总裁孙议政在会上做了题为《关于IPO"三高"现象的看法》的主题发言。以下为发言实录。

图为招商证券副总裁孙议政在研讨会上发言

发言实录

　　
　　各位领导、各位同行、各位朋友，下午好！下面由我来谈一谈《关于IPO"三高"现象的认识》。IPO"三高"现象，我首先提出一个假说：我认为，现在股票的市值实际上等于股票的实际价值，可能说是国外股票的价值，就相当于国外市场价值，加上证券化溢价，这两块之和，就是我国现在股票市值。不知道我这个说法清楚不清楚。
　　
　　所谓证券化溢价，我把它定义为，就是这个资产没有进入证券市场之前，比如一个咖啡馆，一年挣5、60万元，那么你要去买这个咖啡馆的话，掏3、400万元就可以了。但是一旦进入证券市场，假如有50万元利润的话，我估计至少给它20倍市盈率吧，那就成了1000万元了。这中间的差距就是这个资产是不是被证券化，一旦证券化了，就会产生溢价。因此我们把它定义为证券化溢价。
　　
　　我认为随着单只股票的由大到小，市值逐渐变小，随着变小，它的证券化溢价水平是不断提高的，而证券化溢价是导致新股发行"三高"的一个主要原因。这是我提出的一个假说，下面我再介绍一下我为什么这样说？
　　第一，市盈率的水平与上市板块之间的关系。这个红线是平均市值（见PPT），蓝线是市盈率。我们看一下，随着市值的降低，它的市盈率是急剧的升高的，这四个板块右上交所、深交所，中小板、创业板、主板，我们可以看到市值是逐渐下降，但是市盈率是逐渐升高的。
　　第二，A股市盈率和市值之间的关系。我们把股票分为超级大盘、大盘、中盘和小盘，我们可以看到，随着平均市值的急剧下降，它的市盈率在急剧的升高
　　第三，在我们国家壳资源价格仍然较高。在全球任何一个市场，没有一个零资产、零负债的一个企业、一个上市公司，它的壳能值几个亿，5、6亿算少的，在香港借一个壳，我估计所有的中介费加一块可能也就5、6千万就可以了，说明在我们国家壳资源，它这个价格，我们说它就是纯粹的证券化的溢价带来的价值。
　　第四，2009年新股发行体制改革前后的数据比较。我们看到，在改革以前，上市首日收盘价对应的市盈率平均值，这个市盈率我们可以看到的，因为那时候没有创业板，主板上市的首日平均值就是57倍、58倍，中小板上市的平均值是70倍。那么，我们再看看2009年IPO，就是改革以后上市首日收盘价对应的市盈率的平均值，我们可以看到主板的市盈率是59倍，只比新股发行改革前的上市首日市盈率高了不到10％，那时候是57.73％，这个是59倍。那么，上市首日，中小板在2009年以后，首日市盈率平均值是76倍。我们可以看改革以前也是70倍，也增加了不到10％。但是我们看到了发行的市盈率由原来主板的31倍、中小板26倍，进行市场化以后主板的发行市盈率变成了45倍、中小板53倍、创业板69.7倍，接近70倍。
　　因此，从这个数据我们可以看到，实际上新股发行体制的改革是将部分证券化的溢价从原来的二级市场的实现转移到了一级市场的实现，把这部分钱留在了上市公司。实际上新股发行这一次市场化的改革，仅仅是把一级和二级市场的差价变成市场化，把钱留在上市公司而并没有影响到整个股市的市盈率变化。
　　所以，这就回到我最初提出的假说，证券化溢价水平才是造成新股发行"三高"的主要原因，因为要市场化。而股票市值越小，它的证券化溢价越高，所以造成了"三高"现象。这是我提出这个假说的理由。
　　
　　那么，为什么会造成这种现象呢？我企图用底下三点理由来解释一下这个问题。
　　第一，我们国家总体的证券化水平不高，投资者缺乏投资渠道，是造成市值越小、股票市盈率越高的一个原因。
　　这是从2006年到2011年首发募集资金情况，不管怎么改，我们可以看到，发行最火的2010年，它的实际募集资金仅超过2007年的10％。我们的平均认购资金，从2006年-2011年平均认购倍数走势图我们可以看到（见PPT），它就是走的再低，也有60多倍。今天上午瑞银的同行说过，在国外10倍就是很多了，我们这说"三高"这么高，今天上午哪个专家说了，一个愿打，一个愿挨，一个愿买，一个愿卖。买的人都说发行价格再高，还有人愿意买。这就说明我们投资者投资渠道是缺乏的，这是我说的第一个，为什么证券化溢价这么高。
　　第二，为什么大企业证券化溢价就小，小企业证券化溢价就高呢？我提出一个比例，我们可以看到相同口径没有上市公司的总数，这个是没有统计，拍脑袋想。
　　比如说大型企业，我们国家大型企业能上市的，70％、80％都已经上市了；中型企业这个比例就降掉，可能30％、40％；创业板企业，全国能上市的可能有几万家，但是只上市了几百家。这个比例我觉得是造成中小型公司的证券化溢价高于大型公司的证券溢价的一个原因。为什么呢？因为大型公司想上就可以上，基本都可以上；而中小型企业，尤其是创业板企业要上市，就跟摸了大奖一样的，几万家才出来几家。当然大家可以说那在国外，中小企业上市的比例也小，但是我想它那个比例可能比我们的比例要多很多、要大很多。
　　所以，我觉得从这个拍脑袋想的理由是不是可以解释为什么中小型企业它的证券化的溢价会这么高。
　　
　　第三，为什么小企业它的上市数量比例会这么小呢？我觉得很大一部分情况是我们的监管部门对中小企业的上市，我说是"被担保"，影响了审核的供应量。
　　为什么呢？因为我们国内有一个传统的思维，国内的舆论一致要求监管部门批准的企业必须是高质量的、必须是无瑕疵的，要求监管部门用公权力对企业质量进行担保。我们说在法理上没有这一条，我们监管部门的领导无数次的说，保荐机构要承担责任，上市公司质量好坏自己承担责任，投资者投资盈亏也自己承担责任，叫做"归位尽责"。那么为什么少说这个呢，在国外这个事情根本就不用讲，其实我说它隐含的意思是社会有一个强大的舆论认为这个企业你是证监会批的，你必须好。在客观上也造成了我们的尤其是中小企业上市它是核准制的，是必须审这么长时间的，也使得我们一年能批出，去年是400多家，我们都觉得很多了，但是可能市场的需求是几家。这个也是造成中小企业的溢价非常高。
　　基于以上的逻辑，我认为"三高"问题的解决，它是一个暂时的现象，它不是新股发行体制改革政策造成的，它是本身证券化溢价在我们国家证券化水平整体很低的情况下，一个暂时的现象。
　　
　　未来几年"三高"问题将逐渐减轻，甚至消失，随着我们坚持市场化的改革方向，自然而然会消失。为什么这样讲呢？我前天看到《证券时报》一个统计，说前几天创业板的平均市盈率是55倍，这好像是交易所的一个统计。然后说2010年创业板股价最高的时候市盈率是105倍，2009年创业板刚开始的时候，市盈率是125倍。我们可以看到，市盈率的下降速度还是很快的，照这个速度2-3年我估计创业板的市盈率就会回归到比香港多一点，至少应该比香港多一点。如果创业板的市盈率都只有像香港，比香港多1倍吧，30多倍的水平，哪还有什么发行的"三高"现象呢？我觉得可能就不会有了。
　　我们可以看到我们监管部门的审核是加班加点的，人员是很多的，并且发行的行政效率是很高的。所以，我认为中小板及创业板供给只会大不会小。
　　同时，大型企业的IPO都已经发的差不多了，所以以后出来的都是中小板，所以它会增加供给量，也会降低中小企业的溢价水平。
　　"三板"将大大提高我们国家的证券化水平，全都是流动的证券化的资产，哪还有有人买100倍、125倍的股票呢。三板，按照我们协会的说法，一年4、5千家企业在三板挂牌流通，投资者可以直接投资，彻底解决投资者投资渠道狭窄，无股票可买的这个境地，根本解决证券化产品供给不足，它会降低证券化溢价水平。因此，我想"三高"很快在未来就会消失，它只是一个暂时的问题。
　　基于这个分析提出两点建议：第一个建议，加大发行的节奏；
　　按照国家"十二五"规划纲要，显著提高直接融资比重，同时也会降低中小企业证券化溢价的水平。
　　第二个建议，扩大自主配售权。我觉得在未来几年以后，发行的市盈率会降的很多，我坚信会降的很多。如果降到一个正常的水平，那么我想监管部门自然而然的就会给予我们券商的自主配售权。现在给了券商，叫你拿了自由配售权，也不敢用啊，惹的事太多了，差价太大了。所以，现在就扩大自主配售权的话，压力太大，在大型企业上可能有这种需求，中小企业的发展上可能还没有这种需求。
　　这就是我发言的全部，谢谢大家！
　　（以上内容根据演讲嘉宾现场讲话速录，未经嘉宾本人核实）