| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年04月13日 14:50 |
作者： |
董先安 |
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2009年7月17日报告要点：真实利率决定地产上行趋势可持续至少4个季度，库存调整带来地产市场波动，3季度有轻微调整压力，4季度高概率重回上行轨道。
短期库存波动的大背景是真实利率继续下降，购房需求持续走高，价格在波动中上行。
短期的刚性需求即使能部分解释1季度地产交易量超预期回升，也不能推演未来数个季度的地产趋势。而短期需求刚性现象是由库存调整等因素内生决定的，必须找到更外生的变量来逻辑一致地理解地产市场的波动和趋势。
中国独特的锯齿形态的人口年龄结构产生对有效需求的一波波冲击，令地产业沿着上行趋势线上下波动。
09年真实利率下行是地产复苏的关键因素，10年人口收入结构的中短期变化和正反馈因素均会支撑地产上行趋势。
人民币汇率自2008年7月以来暂停兑美元升值。之前3年人民币兑美元已累计升值21.2%，7月22日一次性升值2.05%，然后按年率6.6%渐进升值。
中国的政策目标是价格稳定。上半年美元有效汇率很可能延续去年11月以来的趋势。去年11月至今年2月人民币名义与实际有效汇率累计分别升2.43%和4.45%；而2009年全年累计贬5.40%、5.03%。
短期来看，汇率和利率都有可能作为灵活微调手段。我们初步推测先利率后汇率，本月动准备金率可能性大，利率很快恢复弹性；7月结束盯住美元不动，恢复兑美元升值的概率相当高，而汇率形成机制近期发生大的改变概率不高。
预计下半年将启动年化7%以内幅度渐进升值局面，参照一篮子秘密货币确定基准汇率。
目前香港12个月NDF美元兑人民币汇率与人民币中间价含升值预期3%左右，在政策信号明朗之前是正常水平。假设7月前后兑美元松动，以年化（2010.7--2011.7）升值7%左右计算，初估2010年全年升值约3%左右，至6.6276水平。
我们一向认为再平衡的实现过程将是未来10年甚至更长时间段中国经济与资本市场演变主轴。这一再平衡实现过程，从根本上决定人民币甚至美元的未来。
供给主要关注投资、土地供给及库存。
库存调整模型：期末库存面积=期初库存面积+本期新增可售面积-本期销售面积。
若当期销售面积从持续低于新增可售面积突然跳跃至高于新增可售面积的值，当期库存随之发生剧烈跳动，并从之前的持续增加转为持续降低。
若销量的变化是连续的，则从销量不再剧烈减少至库存不再继续增加需要经过一段时间的积累。库存峰值的出现会之后于销量的最低点。
预计1：今年地产市场将继续呈价格停停涨涨，交易量大波动。
预计2：今年地产市场预期继续紊乱，多次转换。
预计3：政策讨论将逐步回弻供给面效率不财政改革。
短期建议：2季度恢复利率弹性，3季度恢复汇率弹性，主动渐进。以更灵活的利率不汇率搭配来实现更好微调，管理好通胀预期，防范资产膨胀。
中长期建议：深化财政体制改革，加快土地确权，进入市场，加快土地收支透明化，切除地斱政府和企业垄断土地的动力和根源。
（具体内容请见附件）
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