| 来源： |
江海证券研发中心 |
发布时间： |
2010年12月06日 14:25 |
作者： |
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公司概况
公司于2006年4月28日在香港联交所上市，本次将在A股市场发行不超过15亿股股份。本次发行前，公司主要业务板块包括油品/液体化工、集装箱、汽车码头及相关的物流业务，并提供拖轮、理货、信息科技等港口增值服务。以2009年吞吐量计，公司是东北地区最大的油品/液体化工品、集装箱、专业化汽车码头运营商。本次收购完成后，公司的货种结构更加多样、产业链条更加完善，公司将为全球客户提供更加全面的港口码头综合服务。
公司此次公开发行不超过12亿股A股及向大连港集团有限公司定向配售不超过12亿股，二者累计不超过15亿股。其中定向配售的股份将用于收购大连港集团拥有的港口码头业务及相关资产。
公司竞争优势
东北第一大港口，综合优势明显。大连港于2006年4月登陆香港联交所，本次回归A股计划发行不超过15亿股股票，其中包括向大连港集团定向配售购买以矿石、粮食和杂货码头为主的其余港口码头资产（评估值为28亿元），以及向社会公众公开发售部分。东北亚航运中心核心港口，综合优势明显。大连港地处东北亚经济圈和环渤海经济圈的中心位置，为国家打造东北亚国际航运中心的核心港口，腹地经济、地理位置和自然条件均较优越。
核心利润来源为油品业务，集装箱、汽车和矿石等潜力大。大连港（未考虑注入资产）核心优势在于公司的油品/液体化工业务。2010年上半年，公司油品业务贡献营收比54%，贡献息税前利润（EBIT）67%。尽管公司该业务受到营口港原油码头投产竞争分流、7月货主油管爆炸不利影响，但相信该业务在腹地炼油能力增长和油罐增加的背景下仍能实现稳定增长。
腹地经济快速发展，港口物流需求旺盛。东北是我国重要的老工业基地振兴，外贸发展迅速。东北三省经济在我国老工业基地振兴政策的推动下，尽管在民营经济发展、软硬实力方面与东南沿海尚有一定差距，但经济已经焕发出新活力。辽宁吉林多年来GDP增速均远高于全国平均水平。
毛利率仍有提升空间，LNG项目增强后续发展潜力。2008年以来公司油品业务毛利率持续提升，由2008年的53%提升至2010年上半年的62%。我们认为公司新储罐和码头投入使用可能会拉低公司的毛利率的水平，但公司储罐费率的提升及油品吞吐量的增长均将提升公司的毛利率水平，因此未来毛利率仍有提升空间，预计未来2年毛利率进一步提升至64-65%的可能性大。
汽车码头开始盈利，增长空间大。公司汽车码头业务主要由公司持股40%、日本邮船和中远分别持股30%的大连汽车码头运营。该汽车码头拥有两个泊位，靠泊能力分别为1万吨级和5万吨级，年通过能力49.67万辆。目前公司的汽车码头正处于高速增长态势，2009年和2010年上半年汽车吞吐量增速分别高达211%和286%。2010年上半年汽车吞吐量升至6.4万辆，上半年该业务板块扭转亏损局面，净利润超百万元。预计全年汽车吞吐量为13-15万辆，但与公司近50万辆的设计通过能力相比仍有较大增长空间。
募投项目分析
通过此次A股IPO和向大股东定向配售股份，公司将完成1）收购包括大连港集团14家下属公司的股权、6家分公司以及大连港集团本部与港口业务相关的其他相关资产，2）改扩建工程及资产购置，其中油品、铁矿石和集装箱业务的投资占比较高，分别占45%、15%和8%。
风险提示
来自环渤海内其他港口的竞争：在环渤海内的营口港和天津港与大连港相比更靠近腹地，由于水运的物流成本低，大连港在综合物流成本方面面临一定的竞争压力。其中营口港在矿石业务方面与大连港存在竞争，天津港在集装箱业务方面与大连港存在金竞争。
环渤海内的营口港和天津港与大连港相比更靠近腹地，由于水运的物流成本低，大连港在综合物流成本方面面临一定的竞争压力。其中营口港在矿石业务方面与大连港存在竞争，天津港在集装箱业务方面与大连港存在金竞争。
进出口回落风险。10月份我国铁矿石进口环比降一成，原油进口降三成。10月份，我国进口铁矿石4572万吨，环比下降9.99%；原油进口1639万吨，上月为2329万吨，环比下降了29.63%。在大宗商品价格高企的情况下，铁矿石、原油进口亦呈现逐月下滑态势。
大连港港口设施在7月发生爆炸和漏油事故，对公司最直接的影响就是与港口有关的原油、铁矿石和粮食进口业务将受到影响，当期港区内的炼厂因油品的接卸安全也于降低了进口量。
定价分析
基于行业与公司的前景，我们预测公司10年全面摊薄EPS分别为0.18元，我们给与公司10年18-22倍PE,对应合理价值区间为3.24元-3.96元。
（具体内容请见附件）
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