| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2009年02月21日 14:52 |
作者： |
胡春霞 |
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食品饮料行业公司2008 年盘点
国泰君安 胡春霞
食品饮料消费春节火爆，维持对行业09 年继续增长的预期，但是增速可能低于08 年增速水平。
食品饮料行业的防御性的讨论： 08 年行业指数跑赢上证指数8 个百分点，今年1 月跑输大盘指数5 个点。认为今年表现较弱有两方面原因：未来行业销量增速、提价预期下降；在业绩增速下降预期下，相对大盘的PE 仍较高。但长期看，食品饮料行业的防御性仍非常明显，关键在于09 年可以预见相对较快的业绩增长，以及在合理范围内的PE。历史数据显示，长期区间上食品饮料行业指数涨幅要远超过大盘。
从食品饮料行业经营情况看，在08 年10 月后国内消费大幅下降，以及对09 年经济景气度不高的预期下，很多公司业绩可能要低于预期。推荐顺序维持：青岛啤酒、贵州茅台、泸州老窖、双汇发展、张裕A。
青岛啤酒（600600）：度过成本压力最大的08 年，销量增长6.5%
08 年公司经营回顾：08 年公司共销售啤酒638 万千升，比预期的略低，主要是受到气温偏低和奥运会没有达到预期销量增长的影响；值得称道的是公司的主品牌“青岛”销量增长超过20%，前四大品牌的占比继续上升，产品结构调整速度加快，总体上我们认为在08 年外部环境不好的情况下，公司销售量增速高出行业1 个多点，这是比较不错的成绩，不考虑销售减值准备的净利率增长达到20%左右，如果大幅计提减值准备超过1.6 亿元，则预计全年EPS 为0.54-0.55 元。预计青岛啤酒08、09 年EPS分别为0.54、0.80 元，尽管前几年公司销量增长不是很快，但是06 年后增速明显上升，资本支出也大幅增加，都显示了公司做大的意图，如果09 年公司的分离式权证行权，那么未来公司应该会加大兼并收购的力度，利润增速有望提升。公司目前总市值不高，仅286 亿元人民币，存在很大的上升空间。
双汇发展（000895）：盈利能力回升，业绩增长稳定
双汇集团2008 年实现销售收入350 亿元，利税32 亿元，分别比上年同期增长15.5%、23.1%。销售收入的增加一方面是因为产品的平均价格高于2007 年，另一方面是来自低温肉制品的销量增长。利税大幅增长基本能体现集团利润的增速。不过双汇发展的增速看上去赶不上集团的增长（后附：集团最近今年的收入、利润增速），预计未来几年仍然能保持20%的净利润增速。关注传言的集团资产注入的事情目前似乎没有什么进展，而且我们预期今年上半年也很难有实质性的突破，不过对资产注入的期待仍是市场能接受公司较高估值的原因之一。预计公司2008、2009 年EPS 分别为1.11、1.34 元，维持“增持”评级。
贵州茅台（600519）：“酒中王者”销量预期仍然强劲
公司08 年加大了系列酒的宣传和推广，不过在整体的利润总占比仍然有限。08 年1-3 季度预收款变化非常大，这使得公司对预收款的政策来回摇摆，难以形成一致预期，也给我们的业绩预测带来很大的难度，预计08 年EPS4.45 元，不过最终还会受到预收款变化的影响。高档白酒中需求缺口最大的公司，维持贵州茅台“增持”评级。尽管我们对公司2009、2010 年的利润增长不乐观，但是不能否认公司在中国白酒中的强势低位和群众基础，以目前20 倍左右的估值来看，公司并不贵。
泸州老窖（000568）：强大的销售能力支持漫漫价值回归之路
公司的低档酒销售更多的采用与经销商合作开发的模式，并且在08 年已经取得了明显的成效，如泸州老酒坊等，这很大程度上解决了浓香型白酒的中低档酒伴生的问题。华西证券2009年对EPS 的贡献预计还将下降，预计可能在0.06 元左右，全年账面业绩预计能增长20%左右达到在1.15 元。逐步回升的品牌，与公司利益一致的被证明有水平的管理层是我们看好公司的主要理由。考虑到公司目前白酒09 年估值仅20 倍，维持“增持”评级。
五粮液（000858）：众多白酒企业的目标，资产注入等待即将结束
五粮液作为白酒行业的龙头之一是众多企业的目标，不过“目标”在2009 年也许会有不同的诠释，其的市场正成为各大白酒企业虎视眈眈。白酒行业两大超级巨头贵州茅台、五粮液，相比之下“五粮液”在高端市场曾经的老大低位正在被茅台取代，未来几年是五粮液关键的几年。资产注入题材预热了公司股票，但是09 年销售情况还有待进一步观察，毕竟五粮液的销售08 年看上去比较一般。我们认为目前的价格已经反应了资产注入预期，维持“谨慎增持”评级。
张裕A（000869）：业绩稳定增长，竞争趋于激烈
在07 年产品销量强劲增长后，08 年初公司产品平均提价10%，上半年解百纳、卡斯特酒庄酒的销量增长仍然非常快，9 月份后销量增速放缓，不过全年看仍能维持较快增长。新建的北京爱斐堡酒庄、冰酒酒庄还处于培育期，维持08 年EPS1.72 的业绩预测，但是公司表示分红率比以往可能会略有下降。08 年公司解百纳、卡斯特酒庄酒的销量已经不小，预计往后的销量增速将有所放缓，09 年1 月份销量同比仍略有增长，北京爱斐堡酒庄、冰酒酒庄2009 年预计销量继续大幅增加，带来部分利润增长，不过今年产品提价的可能性应该比较小。预计业绩增长20%左右，09 年EPS2.08 元，我们对行业和公司管理层都是非常认可的，因此维持长期“增持”评级，此波上涨后公司的估值短期已经不便宜，存在估值压力仍需时间化解。
伊利股份（600887）：艰难跋涉的中国乳制品企业
08 年9、10 月份，公司奶粉、液态奶等销售大幅下降，按照公司年均10 次左右的存货周转率，三聚氰胺事件公司库存约20 亿，其中原料、库存商品等能占到40%以上，考虑到此后一段时间的损失，预计三聚氰胺事件带来的直接损失在15 亿元左右，公司08 年将大幅计提减值准备。加上2.74 亿元的股权激励费用，预计公司08 年EPS 为-1.72 元，变数更多的看公司的计提政策。为了弥补三聚氰胺事件对公司形象的负面影响以及推动销量的回升，预计09 年销售费用率会高于2007 年。此外，预计2009、2010 年先弥补08 年利润亏损，不征收所得税，因此2010 年利润增长会出现阶段性高点，预计EPS 能达到0.68 元。行业最近两年存在复苏性的投资机会，调整伊利股份评级至谨慎增持，不过要提醒投资者注意年报后变成ST 公司的风险。
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