全景网12月5日讯 新财富最佳分析师论坛日前举行，论坛云集2013年最强分析师研究团队，各行业获奖研究员分享2014年行业投资策略。全景网本期为你带来新财富最佳分析师固定收益研究领域第一名申银万国屈庆发表的主题报告，以下是报告文字实录：

　　【固定收益研究领域第一名：申银万国 屈庆】今年不管做债券还是不做债券，大家对债券的关注比较多，整个利率水平上升比较快。这个图（PPT）告诉我们债券市场从过去的6千点跌到2千点经历的一些事情。大家觉得债券很愿望，我们看起来CPI、我们的经济很差，这是大家纠结的问题，我们一定要去看，尽管金融市场认为经济很差银行在放松，但是我们要了解潜在市场在下滑的时候，我们是不是要以过去十年的历史经验研究现在的经济。我们的经济现在并不差，我自己感觉就没有出现08年就业的压力。

　　过去你能够接受1.5的活期现在能够吗？不能。如果我们十年国债不能跌破4的话，在3.5的水平又有什么不可能呢？

　　债券监管的公报使得我们真正知道，金融市场债券的人可能反而是一个高富美。的确债券监管加剧了债券监管过去看起来比较正常的一个交易不再盛行。我们看一下现在的债券市场交易比过去萎缩了很多，只有大约25%的债券交易量，这样的一个市场怎么样能够继续发展。这不是说熊市能够走向何方还是熊市什么时候能够结束。

　　我们认为尽管从长期来说三十年四十年甚至更长的一个时间，大家对经济下铁跌没有抱有很大的疑问，但是这是一路下去还是日本美国经历过的先下再稳再下。我们到去年三月份已经到了一个底部，未来是长期趋势下台阶的一个背景的短期行为。今年到明年二季度经济都能够维持到7.5%甚至更高一点。

　　如果拉长周期是一个非常平的线，这样的潜在市场和实际市场在这样的一个水平的时候，我们要考虑央行会不会在这样的一个水平去放松，我觉得不会，因为经济并没有跌破政府的一个底线，这个区间已经比较明显了。

　　支撑经济的因素有很多，当大家在一、二季度担心经济的时候，央行开始紧缩的时候，后来发现三季度经济比较好了，现在内生性比较好，这会导致很多的理由，未来会加杠杆、加库存，互联网对整个经济的影响值得去关注。过去08、09年当时刺激经济就是房地产、就是汽车，但是不断房地产的扩张价格不断地涨，老百姓有很大的怨言，不断汽车的刺激导致我们到任何一个大的城市都面临拥堵。但是如果我们去看互联网对整个经济的影响，我们发现他的持续性会比较强。比如说你的宽带从2M变成20M，从20M变成200M的时候，你要更新很多的硬件软件。而且互联网加大了我们看到的当你的基数不能有效扩大的时候他加大了你的货币的流速。如果这些做法能够持续做的话我们应该能够看到中国的经济在短周期能够企稳，这是相当好的。

　　尽管三公消费对整个消费的影响比较大，但是看我们的汽车，包括一些耐用消费品也卖得很好，本身消费内生的动力也很强的。中国人也在逐渐改变一些习惯，过去一直存钱，到后面大家觉得环境那么污染，你未必能够活得很长，所以及时消费可能是未来的一个趋势。

　　回到经济明年是一个平稳的，回到通胀，刚刚在路上走碰到谢总，谢总给我们很强的信心，说明年猪肉有一个很明显的价格上涨，现在有一个比较明显的推动。除了猪肉之外我们可能要关注另外一个右下角这张图（PPT），今年很多人说是通缩，我觉得对及因为PPI是负的，但是不全面，CPI是正的。这张图非常清晰告诉我们中国的经济在进行非常明显的调整，PPI的确起不来因为你的企业要调整，CPI代表一些刚性资源价格等等的改革。CPI持续上扬说明我们的终端消费力一点都不差。

　　工业这块从三季度开始有好转，消费第三产业从12年的三季度已经在触底回升，中国的经济经过这样的一个类似于像政府倡导的转型走的时候，我们根本不会因为PPI的相对比较低迷就会对中国经济产生一个比较大的悲观的情绪，如果PPI起来了我们反而要担心，长期来说中国经济是能够合理地转型，我觉得PPI可能是一个长期都起不来。CPI我们做了一个测算明年的CPI压力比较大，今年的CPI全年是一个2.6—2.7%，明年翘尾1.4%。如果经济总体不会差的话，明年CPI平均水平可能到3.0—3.2%，央行为什么会放松，我觉得不大可能。这几期的央行货币讲了一个非常有意思的问题，未来的通胀量会越来越大，过去三十年是一个高增长、低通胀，未来的三十年可能经济会下台阶，但是以CPI为代表的通胀水平会逐渐上台阶，这就是一个潜在力下滑的一个内在的两面，因为人口红利不断地下降导致你的经济下台阶，另外一个角度就是劳动力的刚性的上升，这是一个相对的趋势。

　　大家把今年的市场都归于流动性，这只是一个结果，一定是我们的央行、我们的金融机构，根据所有基本面一个权衡的结果，他不是一个最全面的影响，很多人说流动性多了就涨流动性少了就跌，这明显是废话。

　　我把市场流动性分成四个层次，第一个是海外市场流动性，目前长期来看是一个缩减的趋势，08年到现在是美国QE、日本的QE、欧洲的QE，资产价格涨了，资金利率跌了，当你的QE不能再延续的时候，我相信全球的资金都会上涨，中国走在前面了，因为中国其实开始萎缩。

　　第二个是国内总量的流动性，取决于央行对M2的态度，取决于对经济总量的态度等等，为什么央行一定要高利率而不是低利率，如果他需要金融机构去杠杆一定是高利率，没有一个国家在一个利率非常低的时候企业会去杠杆。我们的杠杆在08—09年这么低的利率条件下导致的，所以高利率是一个必要的条件，你有了高利率还有一个行政的手段。

　　第三是企业端，企业所感觉到社会的融资环境，一个企业真正的风险不在于他的资产负债率多高，而是他的资产负债率很高的时候突然发现他借不到钱了，这样一个过程逐渐消解，不管是一些非标还是一些贷款未来多申诉会慢下来。这在债券市场是不多的，他收到这三个流动性的影响都比较大。

　　这三个流动性都有相互的关系和相互的独立，我们在某些阶段可能会看到某一层流动性的改善，比如今年9月份到10月份，你会看到海外的流动性没有退，为什么9、10月份中国的资源会更紧，因为当你海外流动性改善的时候中国的央行更加紧，我们想哪怕有一成流动性某一个阶段在改善，不足以使得整个的流动性发生逆转，我们未来可能需要关注流动性对整个金融市场的风险。

　　很多人觉得中国可能跟新兴市场还是有一点区别，因为人民币的升值可能还是好一点，但是97、98年和现在相比有多大的区别，我们觉得区别很大，第一个是人民币不再有五年或者更长期的升值空间，我们的资产泡沫已经非常大了，当市场说人民币贬值的时候，我们的房地产能不能撑得住这是一个很大的问题。但是你从一个长期的利差来看，中国的短贷率比较高，如果明年美国的QE退出短债率上升的话，美国的汇率每年有2—3%的升值，他是买中国的国债还是美国的国债？这个答案非常明显的。5月份博兰克说要退出的时候新兴市场发生了很大的变化。

　　央行有几个目标，汇率的稳定，经济的稳定，通胀的稳定，房价的稳定，如果他认为仅仅下台阶就是他容忍的，他不会因为经济下台阶会放松。汇率稳定，如果短期人民币很强势，如果长期人民币具备贬值压力的时候，央行一定会为了汇率稳定牺牲利率，一定提升利率的水平。你不断地加息又把本国的经济搞下去了，这样长期来看不太好。所以我们相信汇率可能是未来整个影响金融市场最大的变量，我们不清楚央行有多大的决心、能力和空间能够把汇率稳定在一定的水平，如果要稳定只能牺牲利率。

　　中国现在在新兴市场里面国债率相对偏低的，你看印度、印尼、巴西、俄罗斯都比我们强很多，他们唯一的强势就是汇率，如果有一天汇率不那么抢手，中国的汇率上升也是有可能的。

　　还有一个最直接的影响是供需，今年大量的银行、大量的保险做非标债券计划，当我的成本在提高的时候我只能买高债券的东西，所以对于债券来说他买债券或者是表外的贷款，非标是表内的信贷，现在有额度控制的，债券这一块是沦为一个流动性管理的工具。

　　从现在到明年应该明年利率还是一个不断寻底的过程，不像股市，利率有一个寻底，我们现在这种高利率的环境，企业能不能撑得住，企业资金的需求下不来，资金的利率下不来，你什么时候能够看到希望呢？这是一个死循环。打破这个死循环只有有一天，当所有的企业不能容忍这个资金利率的时候，出现风险使得这些银行不再接收高收益利率的时候，这是一个拐点。明年信用债相信会有一些信用风险的爆发，今年有一些信托已经违约了，不足以引发整个大家的转移。有一些行业他的评级不断地下滑，在交易所的债里面大概有一大批是100块钱跌到80、90块钱，就是因为他的业绩不断地下滑，投资者不断地抛售，我们相信中国尽管中国的信用债不断地出现违约，只是他没有出现全局的状态，我们对明年的信用债比较悲观，总有一天信用风险会爆发。

　　城投债也是另外一个大家关注的焦点，他有很多的供给压力，调整压力更大，这么大的一个债务不太可能很轻松、很短时间化解的，如果继续发城投债城投债的利率会上来，总有一个主体要买单。作为一个总结的话，我们对明年整个债券的利率来说，可能是利率先上后下的问题，如果我们利率下滑没有结束，我们只是短期地下滑。如果明年收益率上去下来，下来的点并不会比今年底，可能还要高一点。利率在寻顶的过程一定会看到利率风险的释放，这是同步的。这是我们的一个大概的观点，谢谢大家！

　　【专业主持：李迅雷】谢谢屈庆，讲得非常到位，也是提醒了整个利率上升的理由，看来明年利率有上升的趋势，也提醒了整个信用债的风险。

　　（注：以上文字未经嘉宾审核。）