全景网12月5日讯 新财富最佳分析师论坛日前举行，论坛云集2013年最强分析师研究团队，各行业获奖研究员分享2014年行业投资策略。全景网本期为你带来新财富最佳分析师策略研究领域第一名兴业证券张忆东发表的主题报告，以下是报告文字实录：
【策略研究领域第一名：兴业证券张忆东】这是我的一个特长，因为我喜欢用战争史来去勾勒我对行业的认识和理解，因为我认为都是人干的，然后投资是多空对战，战争也是双方博弈，这里面他提出很直接的把各种因素银行在这种搏杀之中。
如果说2014年他对于经济也好、预期也好其实很不一样，有的人特别看多，也有人觉得明年凶多吉少，我们认为如果用一段战争史来勾勒2014年的行情，我愿意选择解放战争的一段“挺进大别山”，这是一个很典型的运动战。
至于说的运动战特别区别于阵营战，特别是敌强我弱的情况下特别好的作战方式，而且解放战争明确贯彻了“不争一池更多地消灭敌人的有生力量，抓住机会”，不关注大盘涨到100点还是跌到100点。这是我们今年弱化大盘关注战略的机会是一脉相承的。运动战在明年依然是一个交易层面的重点，运动战有很多，为什么我用“挺进大别山”，大别然是一个打破常规的东西在一个几十万大军被围困的时候他打开了一个新天地。当时延安失守了，胡宗南二十万把延安弄得失守了，很多的压力和问题似乎是一个僵局，当时打破这个僵局的是一个创造性的变化，所以我也把这个变化类比为改革。
我们现在很多人在说，在说我们有可能进入到一个明斯基的时刻，还有人一说到“改革”两个字一刻是一片牛市，我认为都是不完全的。在明年我们还是倾向于面对经济的困境，我们还是需要知道能够改变的变量是最关键的。因为做投资而言，你如果一个常量不是那么关键，关键是一个变量。从一个战略上来看我们认为改革是未来几年一个最大的变量，这是一个长期的最大的一个变量，短期的变量比如说像资金的问题可能是一个阶段里面抓住一个主要矛盾和次要的矛盾。
我会分为五个方面跟大家一一来汇报一下我们的想法。
从战略层面来说，我们认为打破困局是需要有一些变化的，这个变化他不是一个短周期的分析框架能够解决的，想来想去还是老去猜GDP的增速，去考虑资金价格究竟什么时候能够下来，用一个资产负债表的逻辑来看迟早是一个死。短时间内有问题还是长时间内有问题，因为他是在一个短周期的库存周期的背景下。
如果说用一个中长期的角度看变量，中国经济增长我们来看，在过去的十几年里面，更多的是依赖于资本形成，其实在最明显的就是08年以后，整个TFP风险的回复，过去十年最明显的就是一个房地产，房地产是一个驱动力，招商引资是各个地方政府他们优先考虑的一个事情。这种模式的确在各种要素比较便宜，没有这样的环境、能源各种生产要素资源的束缚的时候这是好事，的确他高资本投入带来了一个经济的持续增长、高增长。但是这几年整个大的环境在变化，资本形成作为一个经济的驱动力带来的是一个边际效率的递减、投资回报率的下降，这个时候我们认为就想当年刘邓大军打破当时的僵局，我们现在能够打破现在资产负债表下的僵局一定是效率的提升，效率的提升分为两个层面，一个是技术，另外一个是管理效率的提升，或者说是资源要素配置效率的提升。如果用一个词来看就是TFP就是全要素生产率。
我们看到了这是在按照正确的方向去走，至于说他过程中间遇到的困难，的确我们不可低估这个困难，但是我们也不可低估这个改革所带来的“四两拨千斤”一招盘活整个战局。既然我们能够看到长期解决的方案，如果我们对未来没有任何的解决办法，我们只能在螺丝壳里面苦闷，如果我们看到了打破了这样的一个螺丝壳打破这样的一个僵局的力量，我们只能围绕这些方面找机会，让星星之火燎原，让效率提升的方面在我们各个行业上面能够做大做好一个新的商业模式。这是我认为战略方面我们需要对于整个做策略的分析框架进行考虑，因为在过去几年老革命遇到一些新问题，我们从01、02年如行的时候，我们要做的就是猜GDP，然后来去分析一个季度、一个季度，甚至几个月来看他们的经济增长这些东西，以及去判断每个季度的盈利。这种框架其实可以说在过去的两年去年和今年，越来越受到挑战，原因恰恰是背后深层次的一些东西，也就是说我们哪里能够带来效果，哪里能够吸引社会资源的配置，哪里才有真正的机会，而不只是说我期待政府是一个救世主一样，然后不断地去托经济、去刺激，再用库存周期短周期的东西来分析。而更多地用一个长期解决这个困难应该采取什么样的方法，而这个方法就是我们的机会。
从战略的角度上来说，我们认为应该不只是看显微镜，不只是用显微镜来去看短期的一些困难，还需要用一个望远镜去看一些未来效率能够改善的地方，所以这是我从2013年以来最大的一个变化，而且我们认为这种框架的改变可能会应用在未来几年，因为未来几年主要的矛盾就是改革重启TFP，这个不是以政府愿不愿意干、不以资本市场的意念为转移，因为这很明显的，因为现在的一个症结在于一个高杠杆率，而且这个高杠杆率来自于地方政府，而地方政府对于这个东西常常会归结于一个政治，所以四不是五不解。
能够解决这个问题，要么像悲观的同志认为的来吧，失速硬着陆，我们是一个政治经济学的背景下很难用西方经济学优化的方案，如果不解决这个问题只是很被动地托着，最终也会消耗我们现有的活力和资源。能够做的是什么呢？我开辟新的战场跳出解放区，然后去打到国统区。这个也是我们战略的方向，整个制度红利带来的机会。
说到制度红利很多人会归结为存量的改革，会想到国企，其实我认为这种改革他有分两个层面，一个是增量的改革，一个是存量的改革，我对增量的改革更加有兴趣，也就是说那些新兴的领域、那些新的商业模式，这才是一个主战场。而对于改变现有的存量，或者改变现有的利益分割的格局其实是很难的，但是改和不改是不一样的，这是一个边际的变化，不改的话你一直恶化下去，改的话至少带来一个正能量。这个角度上来说，我们可以比较积极，而且知道方向，这是我们第一点需要解决的问题。
第二点为什么我们还要运动战而不是阵地战，如果说改革是一个狗屁膏药，一贴到哪儿哪儿就行了，我不需要运动战了，我就直接开始干大股票，直接把指数干到6千点，不可能啊，我们现在面对大盘今年是螺丝壳里做道场，明年还是有可能的，还是被围困。不一样的是明年这种运动战带来的机会可能比今年还要多一些，我讲的“多”是讲的方向，像今年动辄翻倍的幅度不一定。这种层面我们也知道要关注大盘会不会有系统性的风险，或者说真的是像某些同志觉得明年是一个指数的大牛，直接不做3千点对不起人一样。
需要我们看一看决定大盘里的东西，我很怕明年出现大熊或者是大牛，我始终坚定地认为就是一个战略方向做结构。如果有大熊或大牛的话，明年恐怕我无法跟大家汇报了。
我们来看决定的指数一个是ROE，因为盈利的增速在明年偏稳中趋降的背景下，很难指望盈利增速出现大的波澜，如果看估值一个是ROE一个是COE，COE是股权成本。ROE我们认为明年企稳，最乐观的状态是小幅地反弹，这个ROE是剔除银行以外的。由于时间的关系我就简的翻过。
说一下结论，我们对明年公司盈利的一个预测跟今年差不多，或者比今年略低，也就是基本是平稳的，非金融的这一块收入大概有10—12%，净利润大概是10—13%左右，银行10%左右，所以跟今年差不多的。净利润有一定的改善，ROE略有反弹，所以相对是平稳的。
关键点还是看COE股权成本率，这个股权成本率分两块影响，一个是无风险收益率，一个是风险溢价。不要指望无风险收益率在明年出现很大的向下的空间，因为这就是目前的一个困局，整个的链条，二十几万亿的地方债务，地方债务说每年所带来的这种负债的压力都是上几万亿，你就算是不给他贷款，银行这一块可能限制住了，他总归是渠道、非标。非标如果明年限制住了，他可能还有其他的方法。这个根结点，引发我们整个资金配置的畸形化的根源还是4万亿惹的祸。如果只是修补或者是用一些利率市场化、利率市场化的方式，小打小闹的方式改变目前无风险收益率上行的趋势是很难的，只能说阶段性的震荡上行，他震荡上行的趋势是比较明显的，因为核心就是在于这样一个庞大而低效的地方债务的问题。
假定这个问题不解决的话，明年我们对于无风险收益率看法是高位震荡，至于会不会出现今年6月份的情况也不太现实，因为整个的三中全会决议已经很明显地是“稳中有为、稳中求进”，其债的小概率就早死早脱身，很多人觉得抱一把金融风险，出金了以后这是一个乐观主义，他看上去悲观，但是他顾资里面是一个非常单纯而朴素的西方经济学的理念。但是在中国是很难的。
因为中国的特征就是政治经济学，我们的改变有两个东西，第一个东西，既然我可以搞4万亿，为什么我不能搞一个为4万亿而买单的方案呢？银行在90年代改革付出成本的，后来你可以看到，政府一把把债务给揽过去了。一种是快的方法解决无风险收益率持续畸形高企，解决资金的扭曲。政府拿出真正的改革大魄力，中央政府担大部分，地方政府担小部分，资产证券化再担一小部分，还有很关键的一点，在股市上面、资本市场再垫一部分，就像“5.19”时候一样的。
这个东西可遇不可求，如果解决问题在现有政治经济学的角度下，不要期待硬着陆、失速、人民币的恐慌，没有必要，因为这是共产党的天下。如果政府觉得我现在还能人得了，政府觉得没有大的风险，他还继续维持着像今年的格局，就是整个的无风险收益率在一个高位震荡徘徊，这时候有第二个层面对COE有影响的就是一个风险偏好、风险溢价的问题。
在中国还是相信党和政府的，特别是股民信这种理念。比如隔三差五给你今天土地安徽的土改，明年又搞得低空飞行，后天再搞一点军队，每天曝一点改革，整个投资者的投资预期其实会发生一个变化，这种变化我们认为其实是带来了整个风险溢价的回落。
明年从COE的角度来说，无风险收益率向上，这个情况下整个股权的成本率也是一个偏稳定的，这两个一结合这是决定大盘的，基本上明年螺丝壳做道场，如果政府能够一把把债务担起来，那明年就是一个超预期的动能了。
我虽然不相信但是也不得不防，我认为是小概率的，风险溢价明年就像2011年的三季度，或者是像今年的6月份以后，整个的风险溢价飙升，这种可能性有没有。因为现在的很多宏观分析师他们动辄就会吓人讲，这个地方债务如何如何，然后信托兑付违约如何如何，这些已有的东西不是变量，因为大家都知道的，他已经隐含在股价里面，而且我们知道政府也知道。这种情况下反而不会出大事，但是如果小概率发生了以后，一定是政府会快速地对冲，
我们认为明年商政还是螺丝壳做道场，但是时间差不多了，明年也许是下半年也许是年底，有可能能够破蛹成蝶，从一个战略相持走向战略进攻，这是我们做了一些敏感性的分析，这是我们认为基本上的整个系统性的风险和 在明年就出现系统性的机会，这个概率其实是偏小的。
明年的节奏上面可能要关注的就是美国的一个退出，以及阶段性的这种小的投资，这个始终不是重点。
最后我讲一下A股市场本身的东西，当外围的一个背景不能够指数大的波动的话，有没有可能 整个的股市本身引发的一个变革、引发的一个机会。最近一直有很多人忧心忡忡，包括对于IPO新股的注册制，也包括新三板等等，但是他们却忘记了我们还有一个利多的因素，还有一个优先股。前段时间我推了一个优先股的专题，优先股其实是分两种模式，一种是美国模式，还有一种模式是香港模式，美国模式主要是针对一些权重股、绩优股，香港模式则不然，香港很多那种小的公司、小的股票也是有推优先股，而且香港把优先股频频新用于充足上演。所以我未来的看法是优先股两者结合，优先股在明年带来的一些变化其实很是有意思的，一则引入了一个增量的资金，另外大家有期待，如比如长期的养老金等等，这个引入代价不知道，但是他降低了风险偏好。同时并购重组去化一些产能，有限股的作用在这个市场上会被有所低估。
今年为什么涨这么多，但是似乎好像没有太多的钱，这个图（PPT）是一个客户保证金，客户保证金是近几年的低点，日均股票客户保证金也就是5、6千亿。他所反映的带来市场格局就是存量资金的博弈，但是今年有了大的变化，大概有3100多亿的融资融券，今年基本上还是一个存量资金以及存量资金的加杠杆。明年我们期待金融创新也好，因为他有带来赚钱效应，以及优先股也好，政府帮忙忽悠，能不能再吸引一些增量资金进来。看上去没有那么快，大家都是在后期才会汹涌而至，所以牛熊转型的时机资金会有所改善，就是死猪不怕开水烫，因为他基本上走了就走了，无论买房子、买理财产品还是买信托，该走的前面几年走了，不走的可能是血本。
股市里面的风格很有意思，现在的傻子少了，但是都是赌徒和疯子。我讲的疯子是很坚定，看好长期，我就买了长期持有，这种人也能够在后来赚到钱，只要在一个合适的价格下买入。另外是赌徒，他是做交易的。能够赚钱的是这两种人，这种钱比较难赚。
后面我们看看一个增强资金能不能在金融创新的情况下有所提升，至少优先股或者是内融资业务的拓展会带来一些钱，但是钱往往不像在大牛市的时候大家汹涌，这种无法改变目前的大盘的格局，但是带来了很多的机会。
新三板和IPO的看法，我说他改变了游戏规则不是说泥沙俱下，更加向两边走，ST资源这些东西慢慢地鲜明化，由于规则的变化下。最优秀的成长股以及最平稳的价值股，这两个的心音里相对提升。你肯其实很明显，我们的投资者也经常喜欢拿美国进行比较，其实美国很多的成长股特别是他的生物医药、TMT经常是亏损的，但是他的行业高增长一直带来很多资金的蜂拥而至。这种情况下的的转型背景，以及整个资本市场制度性的变化会使得资金重新迁移，资金迁移的情况会继续存在。
股票在大类资产中的相对吸引力在缓慢提升，像一线地产北京上海深圳，慢慢第二套首付比例明显提升，这个倍数效应可能在下降。三四线的城市的地产想再大是不现实的，深圳明年很有可能是一个回落。整个的股票现在在大类资产的相对吸引力是在提升的，这也是一个比较确定的东西。
最后我们讲一下我们的投资策略，我们明年的投资策略还是坚定不移的运动战，很多人一听运动战是不是就是在改革的名义下炒炒股，搞搞自贸区，那种方式的确也是运动战，但是对于成长股我们认为其实也需要你有一个判断，好东西并不一定说你要等到天荒地老，明年有一些不确定性的时候，其实还是可以做一些灵活。像毛泽东都可以把延安让出来，我们也是一样的，主动地调整，就是一些成长股里面也是可以主动调整的，哪怕他行业长期的趋势很明显，在一个短期明显知道他有遭遇一些明显的时候，其实也还是需要灵活一些。这是从短期的角度来看的。
落实到投资机会，五个战略性行业，三个主题投资的机会，我认为是未来一两年里面我就盼望他跌，如果他跌了还好，你不能指望他一定会暴跌，因为这些领域是一个社会资源开始向那边涌过去的地方。
第一个是互联网，我们认为互联网就像02年到2010年的房地产一样，那个时候是资本投入带来了经济和社会效率的一个提升，但是我们说了，后面靠劳动生产力。这个时候能够快速降低社会的运营成本，提升社会运营效率的东西不多，互联网和移动互联网所代表的这种信息技术和信息消费，的确能够提高效率、提高学习效率和提高这种社会运营的效率，这样来看我们还是倾向于他有点像05年的地产，长期是很好，短期是股价有点贵，这个时候可能要考虑一下，我们是不是要买上海最好的房子和北京最好的房子，05年一样如果你抓住这个东西就抓住了。现在我们对于互联网成长股也是一样的，去着最好的房子。
第二个东西是军工产业链，11月12号我们开电话会议的时候，我最主要体检了军工，从产业链来看，边际变化最明显的主要是一个国家战略的变化。
第三是新能源和能源设备。
第四是医药。
第五是券商，我后来想券商要不要放，也许券商是一个地位布局，但还不值得在目前的时候就下重手去配，但是券商有一个好处，感觉如果未来我们职业生涯里面还能看到牛市的话，券商肯定是最受益的。其次现在行业本身也在发生一个变化，加杠杆等等。土地改革、制度改革和环保带来的变化，这是属于市场都比较关注的，我也认同。但是我自己其实更喜欢的可能是从一个行业的角度来去思考问题，还是找最具有战略成长性的东西。
开辟新的敌战场怎么办？大别山就是国统区，我非常不看好的屌丝们有没有机会，真有可能有战术性的机会，从资源错配的情况来看，今年有一种环节，新增产能的释放，有一些边际开始缓缓或者是高峰已经过去了，同时你的需求还是有再看看他成本端的特别是费用端的，如果能够控制的话，有些这种周期类的行业，特别是一些在环保的压力下一些行业至少明年战术有一个机会。但是我更喜欢国君投诚共军，能够接受新经济改造的传统行业。这些效率可能提高得更快，比如他使用了一些互联网的技术，加大对于研发的投入，这些东西应该也有机会。
在传统领域我们还是比较关注的是，比如说像一些轻工制造，或者说像农业，甚至不排除像水泥和钢铁在明年一些战术性的机会。这些东西长期他的爆发力和持续性是不如战略性的行业，我基本的观点就到这里，谢谢！
【嘉宾主持：张总】我们安排了一个互动的环节，各位有什么问题可以 现场问一下张先生。
【提问】张先生你对解放战争的理解跟我非常多的相似支出，我也很认同你刚刚讲的方式和方法。我考虑的一个问题，特别是你强调的是我们国家的政治经济学指导下的一个经济的模式的行动，包括“炒股要听党的话”这些事情，这些炒股当中是如雷贯耳的事。
有一点我很认同就是军工行业，我研究了大国崛起很多事情，最终的崛起，美国的崛起得出一个一个普遍的共识是他的美元、美军、美国梦，反过来我们中国的崛起是不是解放军、人民币、中国梦，这样的一个逻辑来考虑未来的投资趋势。我希望你在解放军和人民币方面给我们做进一步的阐述一下最新的一些想法。
【张忆东】我对于军工的看法绝对不是短期的，我认为这可能是一个国家战略层面的。我个人倾向于现在的一个国家的构架，在向一个比较重视国防方面来走了，因为他需要硬实力不是软实力，我们以前的实力GDP比较软，但是他不是硬实力。现在需要向硬实力走，无论是人民币也好，还是说我们这种经济如果出点事以后是不是能够在国际上还保持着大国、强国的地位，这肯定是要靠国防的。比如俄罗斯现在他是经济的二流国家，但是没有一个国家敢于小视普京、小视俄罗斯，这个可能是新领导人他从一个战略层面的一个新的思考，这是一个看法。
第二个看法，军民融合可能是一个大趋势，如果现在我们去贸然加大军工的财政投入、财政拨款搞军工，很大的问题就引发了一个连锁的军备竞赛，日本、印度的竞赛，最终对我们不是好处，我们相对只说不做，或者说我们在做的时候用一个合作的东西来做的。就这样的话，军民融合，整个军工产业链很长的，他能够带动好多的制造业，能够让这些制造业升级，因为整个军工的技术本来就是一个比较先进的，然后消化现有的制造能力过剩的这个问题，他是一招棋盘活好多东西的作用。
第三个看法，对于我们投资者而言分两类，我刚才讲的一类是赌徒，一类是疯子，我没有贬意只是说特征。很多的游资他其实是一个赌徒，他并不是特别偏爱ETS，他只要逻辑对，好久没有涨，买进去连拉几个板资金跟上就行了，这是一个操作。对于市场的主导资金，对于机构基金包括保险没法玩。以前的军工为什么只能是一些偏牛市的一个品种，因为比较活跃可以玩一玩，因为那时候大家都很亢奋。我并不认为明年指数型是一个大牛市，但是我又猛烈推军工，我认为军民融合他能够带来一个ETS的提升，他能够让无论是订单也好，然后是民营资本的一个投入也好，他其实是这种产业链拉得长了，拉长了以后就有了一批有ETS的类军工股就出来了，所以整个板块的效应就出现了。不只是说考虑一下无人机、导弹、航母，因为如果只是考虑那个东西是对的，但是他无法形成一个春满园，变成了一花独放了。我把军工放在第二位仅次于互联网，我认为这是一个产业链，成为产业链之后能够带来变化的东西。
现在我们国家不是需要看常量而要看变量，所以周期股的问题就是常量，他能算得出来的，而且那么多周期，行业研究员每天跟你讲什么好消息、坏消息，无法能够有一个长期的股民的预期，但是变量，因为整个社会资源向这边引导，政府也好、民间也好，而且他的确在效率的提升，这种变量就是一个战略布局的机会。所以互联网是的，军工是的，包括新能源也是的。
【嘉宾主持：张总】我作为主持人问一个问题，因为我注意到张忆东的题目是“运动战”，但是他的PPT里面提到2014年可能是一个战略反攻，军事我不太懂，但是如果是战略反攻的话可能不是运动战的概念，请张忆东能够帮我们解释一下。
【张忆东】直到大决战之前都是运动战，运动战和攻坚战、和阵地战相对应的，运动战强调的是敌强我弱，整个明年大的背景还是敌强我弱。反攻这一块，为什么我还加了“挺进大别山”，当时的背景是什么，当时中共的延安已经被占领了，但是在这个时候他没有说等待我把解放军的敌人和消灭掉才去反手进攻，他进攻我的之前我已经先进攻了，这其实是一个转折点，还不是一个全面进攻，是一个我中有敌敌中有我的过程，明年的行情其实不是一个趋势性的行情，其实中间还颇多周折，这个周折里面来判断。整个大盘不用特别去放手做阵地战，因为阵地战就是你只要买大盘股或者只要是指数就要买，那种思路是不科学的。反而是说，不管他的大盘涨跌，我灵活应对，我来取实利，我不在乎涨了100点还是跌了100点，这是淡化的。
我讲的反攻是向战略方向反攻，然后取实利。我把“挺进大别山”对应“运动战”的解释，是这样的一个运动战。
（注：以上文字未经嘉宾审核。）