全景网12月5日讯 新财富最佳分析师论坛日前举行，论坛云集2013年最强分析师研究团队，各行业获奖研究员分享2014年行业投资策略。全景网本期为你带来新财富最佳分析师策略研究领域五名长江证券邓二勇发表的主题报告，以下是报告文字实录：

　　【策略研究领域五名：长江证券 邓二勇】非常感谢新财富给的机会，谢谢邱总的介绍。今天非常荣幸跟大家分享一下我们关于2014年的看法，我觉得站在这个时间点去讨论整个2014年的行情，其实只需要回答一个问题，这个问题就是需要回答一下明年的经济是不是存在破局的可能性，这个问题如果回答清楚了，所有的行业配置和市场走势应该都能够回答得清楚。

　　关于这个问题我自己内心深处没有那么大的信心，我比较彷徨，所以我们起了这个题目《三千米高空走钢丝》，他代表了两层含义，第一层含义是因为三中全会代表了政府想去破解的这样一个决心，或者代表了这样一个迫切性和必然性。另外一方面，过去这么多年的走势和实际的过程，也让我们非常担心政府在这个过程当中他可能会走一个均衡的道路，最终我们可能会看到，2014年他存在一个资本上的破局，但是不是一个实体经济上的破局，他可能存在两个市场割裂的状况。所以我们真正2014年的核心他应该是一个破局和反复纠结的状态，这是我们为什么起这个报告的名字的意义。这个名字很多的场合很多的经济学家或者是很多的学者谈到过，他基本上代表了现在中国经济实际的状况。

　　关于这个问题的论述我用四个方面阐述得比较清楚。

　　第一，我们需要考虑一下整个目前市场关于走势或者是关于投资节奏和之前是不是发生了非常大的变化。应该说在经历2012年以来，当前整个资本市场的结构和之前投资者所关注的问题是发生了完全不一样的变化，我们之前关注的是宏观经济的变化、关注库存对企业的干扰、关注的是企业的经营，但是今年整个资本市场的关心点不在这里。在经济下降的过程当中对资本市场的影响他由传统的模式向新的变革在转。

　　第二，我们从这个逻辑上去推导明年市场这种新的变量的戒酒下似乎存在内生性的破局的可能。按照我们对于经济的理解，我觉得这在当前的这个时间点这其实是市场的共识，应该基于经济内生性的角度，经济破局只是一个时间问题不是性质的问题，他是今年还是明天的问题。

　　政府在这中间怎么去应对。我们倾向于政府最终会选择一个均衡的方式，我们虽然希望去破局，但是我们最终可能看不到，今年这样的一个资本市场的动荡，最终可能会看不到实体经济的改观。他回答了我们破局和均衡的问题。

　　第三，虽然我们讨论是国内的因素，可能他有一些外在的因素打破这个均衡，就像一个人在三千米高空走纲丝，一边是经济动荡性的下降，另外一方面是政府拖一下经济时间和空间的方式，这种走纲丝是不容易的，他可以用外在的方式让你直接从高空跌落。

　　第四谈到对于市场，对于行业配置这样的一个状况。

　　不妨先看一下这个图(PPT)2014年整个资本市场走势的判断，如果中央经济工作会议定的明年是7%的增长率，这个走势会非常高，如果是定的7.5%基本上没戏。如果明年政府对经济的潜在达到7.5%，我觉得放到2011年这基本上没有机会的。如果大家非常坦诚地承认我们的经济是7.0，但是还是会迎来一个结构性的逻辑，他和正常的经济走得非常类似。如果定到6.5%，如果定得更低一点，我倾向于我们可能会迎来一个破局之后的系统性的机会，但是我觉得这个概念非常小。

　　我之所以给出最终的结论(PPT)，因为我们觉得这是一个最终可能会选择的道路，政府会在改革和转型以及增长中间选择一个平衡，所以我们最终会看到中间他会出现一个弱均衡的态势，从而看到股票的走势是什么样子。

　　资本市场这两年发生了什么样的变化，以及当前市场核心的焦点在哪里。资本市场其实只有两个问题，原来我们研究经济解析市场的时候都是按照总量去研究问题的，总量经济波动决定了市场的走势波动和行业配置。这种总量波动反馈到我们的实际研究中间只需要回答三个问题，第一个问题是我们回答宏观经济他是什么样的波动，比如说考虑每个季度的波动状况是什么样子。第二个问题需要回答微观的库存，他怎么样影响企业的决策。第三个问题他落实了企业的盈利状况。实际上从2010年开始我们其实从一个宏观的总量问题变成了一个结构的差异性的问题，在这种结构差异性的问题下，其实大家在资本市场关注的核心点不再是刚才所说的三个层面，他在关注另外三层面，这三个层面大家相对比较清楚，第一个关注的层面是回答中国经济的债务和杠杆是怎么样的，我们其实不太关注短期的经济是怎么样的。第二个关注的是长性的经济不行的情况下怎么做应对的问题。所以我们对于政府的理解和政府的政策看得格外的重，你可能在过去几年的资本市场，看到过去的十八大和今年的三中全会带来这么大的经济的影响，大家思考都是长期的定位和政府怎么应对的问题。第三个问题是投资者寻找一些长期的投资机会，他的落脚点都是在长期问题上。

　　关于之前在2010年之前市场所关注的问题，基本上是我们比较擅长的东西，我们一直沿用经济学解释市场，经济就是三个层面，第一是看一下宏观经济的波动，过去一直讲的小周期有什么样的情况。第二探讨一下微观上的库存波动是什么样的情况。第三是微观上是什么样的情况。这都是过去资本市场所关注的东西，根据这个做资本市场大的波段的判断，以及根据这个做实体中间我们行业的配置。

　　但是今年有一个例子可以跟大家分享，他代表了资本市场对于当前经济危机的认知，我觉得这个行业最典型的就是水泥，因为今年水泥的基本面其实还是可以，已经有连续三个季度的盈利相对比较可观，而且今年水泥在旺季时候的价格比大家想像的要好，涨幅比大家想像的要好，为什么水泥的股票没有炒起来这是大家深思的问题。如果放在传统的框架之下水泥不说大行情，至少有一个明显的波段性的行情，但是我们今年都没有看到这的一个。这直接说明了一个问题，说明了在座的绝大多数的投资者或者说以邱总为代表的绝大多数的公募的领导和基金经理，我们都把水泥这个行业当做了一个宏观经济问题，而不是把他当成一个行业层面的问题。

　　你每天跟我推荐说这个行业基本面没有做好所以水泥的价格涨不上去，我不是很看重，因为我长期认定他不行，他变成一个长期的问题，不是一个短期的问题。以至于你投资逻辑的情况下，你看到的所有的价格波动都不足以引至资本市场的照顾。

　　还有今年三季度的经济企稳严格超了之前的预期，为什么我们在周期股上就没有反映。放在传统的逻辑体验下是非常难以解释的，这是因为市场对他的逻辑体系发生了改观，因为他不是按照传统的波段去解释这个问题，他是按照中长期的逻辑解释这个市场。或者是市场关注的要点在发生变化，关注的要点因为他存在两个最为核心的状况，传统上都是在经济比较稳定的状态下去实施，比如说从8到12，然后再从12波动到8，这是一个正常的经济波动。但是2011年他不是这样的，他经济一路往下在波动。你经济从一个比较稳定的状态走向一个非稳定的状态，这种非稳定的状态在很多层面可以看得到。比如说第一个可以看到我们经济波动的中枢在变窄，也可以看到我们的库存中枢在变窄。

　　导致了市场的认知是大家所关心的问题就是关心你是什么原因导致了经济一直在持续地往下，而不太可能出现一个超预期的向上。他核心两个东西，一个是产能，一个是杠杆。这两个问题叠加在一起就形成了债务，这个构成了我们所有投资最核心的东西，如果当前的逻辑下我们看不到这个东西去改观，凡是大的投资逻辑都没办法逆转。杠杆和债务目前的投融资平台来看只有两个方向，一个是地产，一个是平台。如果所有的政策基调和改革的基调，包括我们对市面上的理解，你最终在房地产和地方融资平台上看不到改观的话，基本上所有的投资协议就无效，就没有意义。

　　今年以来房地产在中间有非常多的举措，比如再融资放开，为什么股票炒不起来，或者最终的结果炒不起来，因为他没有解决你的长效问题，你所有看到的这样一个行为都是导致你在房地产的平台上配置进一步恶化，或者是资源配置进一步的扭曲而不是改善。我们讲的杠杆和产能的问题最终形成这样的局面。

　　我们看到了消费者和企业不同的杠杆水平，他是按你负债和当前的现金流下面。我们历史上只看过一回，剔除来08年的经济繁荣期，2011年出现过一回，政府当时强制压缩地方融资平台，现在所有的问题都在这个根基上面，我们讨论现在的流动性紧张，讨论这么多的改革，核心都是在解决我们的杠杆的问题，都是解决我们杠杆和产能的问题。他在国内融资一个是地产和融资平台的问题，这是市场在当前关注的第一个核心问题。他一直把你周期为相关的落脚点都落实到你对债务、杠杆和产能的理解上去了，你的行业层面哪怕有小幅的改观，都不足以引至你在整个逻辑体上很大的变化。如果这个角度推到明年讲破局，如果没有在这个地方下工夫，那依然不会有机会。我们经常开玩笑说长江今年干了什么事情，我们严格来讲干了一个事情就是强烈建议配置这部分，其他都没有做。这个框架体制下大家关注的不是短期的波动，关注的是更为长期的问题。

　　既然经济是一个长期的问题，他的落脚点不在短期的问题上，我们关注的重点在于政府在这中间怎么去应对，政府对于经济债务和杠杆的问题他采取了什么样的运维方式。为什么去年十八大大家兴奋了一把，今年三中全会大家又兴奋了一把，因为大家看到了政府强有力的改革措施，并不是看到政府保经济的决心，看到了政府的改革的决心，这才促使行情能够产生的根源。

　　这种情况下做应对有两种路径，第一种非常典型的凯恩斯的做法，温总理一直比较擅长这一套，包括现任总理比较擅长。今年的经济教科书告诉我们这样的道理。概念还有一种是2000学派。在三中全会的内容我读出来他可能会采用2000学派的观点，但是他最终是不是，我们要拭目以待。但是不管怎么样，政府他怎么样去应对这个问题，成为了资本市场上最核心的问题和一个关键，他导致了你在这个中间怎么去看待这个状态。比如说简单的6月份的行情，虽然当时股票跌了很多，因为央行搞的这个事情。后来讨论股票市场的时候大家觉得央行市场不是一点道理都没有，说明这个资本市场看到的问题相对比较长远，我们看问题比较简单，我们认为他应该是什么样子就应该是什么样子，但是最终的结果可能不是这样的，至少说明了当前的时间点，政府的应对的确变得非常关键和重要，这是资本市场在这个时间定上他考虑的第二个核心的问题。你考虑政府以哪一种方式应对，这种应对直接决定了我们对行情的应对是乐观还是悲观的。

　　如果你采用凯恩斯学派我倾向于比较悲观，如果采用2000学派的论点我个人比较乐观。

　　因为你所有的落脚点都是长期，你考虑的也是政府的应对，最终导致投资者在思考市场的时候他会落实到第三个问题上，你对长期资产环境的选择和判断，构成了我们所有投资的核心。今天他构成了这样的三个问题，第一个是你长期的经济增长债务和杠杆的问题，第二是政府应对的问题，第三是长期增长行业的问题。反映到资本市场就是所谓结构性机会会显示得非常明显，实体经济他实际上也是反映这样的一个情况。

　　我们之所以讲这三点问题的差异，他本质上决定了明年的经济到底是一个什么样的走势，如果我们还是传统的按照正常的经济波动去解释资本市场或者做行业配置，我倾向没有什么太大意义的。

　　第二个问题谈一下明年到底是破局还是均衡。我们需要从两个角度去阐释，一个是内需的角度出他会不会出现破局。第二是外在的政府角度除法，他有没有能力做到均衡。内生性的角度除法有非常多的例证说明他到了破局的状况，这从三个层面去阐述。第一个层面是债务的问题，之前有一本书说到了各个国家的债务到了什么水平，他举了日本当时的例子，90%是一个极限。前面有一个数字谈到我们目前所处的状况，我觉得是支撑不下去了，当然中国没有这种实际的例子，但是我们去调研了很多的地方平台、很多的地方政府，不妨举一个我们当时在安徽调研的例子，这个数据没有公开过他只是一个个案，并不代表整体的状况，也不代表我公司，只是我个人的看法。我们当时去某一个平台调研的时候反馈回来，当时一个县的财政申报的地方债务是9千万，实际核查了一下地方的债务水平可能远远超过这个数，肯定不是以几倍来计。这来非常多的这种区域的状况，他说明了我们实际的真实债务的水平。所有可以观察的数据中间，除了中央财政，我们可以看到他相对比较缓和，其他基本上都是到了一个时间换空间换不出来的地步。这是第一个关于债务的，这是大家所共识的一个层面。

　　第二是利率。刚才我们说地方平台的问题，债务上更多地体现在地方平台，如果你们对地方平台调研一下中国的地产价格是肯定不能跌的。一跌就麻烦了，所有的建立在土地升值的基础之上。说明了中国的货币政策不是不能紧，是不能放松。我们的地产价格不是不能涨，是不能不涨，你让他平都是不行的，你们可以在各地的平台上去了解一下。新进的投资者没办法掌握的话，他的边界点一定会破的。

　　对于利率水平也是一样的，央行也没有做太多的解释，但是利率水平可以到这个程度。只能说明一个问题，说明我们短期的环境太差了，说明只要我不给你放钱你的资金链就会紧张，现实都会知道他是临界点的概念，他为什么很紧张就是体现在这个层面。这是体现了当前的两个问题，一个是地方价格的问题，一个是利率的问题。这是更加宏观的，从另外一个层面更容易阐述内生动力的问题。最终你的经济发展或者是你的债务和杠杆的解决最终都要靠有一个产业链做支撑，这是核心。说到底你内生动力要比较强，你要不然政府有足够的拓展空间要不然企业有足够的赚钱的地方，现在企业建安的资金成本远远超过你ROE的汇报的，你可能怎么再去再投资。这是09年以后出现的，为什么我们的效率变得越来越低下，这是企业最根本的核心，因为企业能够做再投资最核心的原因是我们借他的钱能够做新的投资，这些投资跟主业挂钩，我们没有谈地产的投资和平台的投资。

　　为什么我们的资金成本一直居高不下跟这个是有关系的，我们大多数的内生性的企业没办法再投资，他只能投入到两个错配的领域。

　　第二个层面看一下居民的消费，构成了另外一个层面的经济增长的逻辑，我们这里只是用简单的收入水平和房价收入水平做了一个测算。这个房价不是最新的涨得比较厉害的房价，这只是最开始的房价，大家已经看到目前的房价增长水平超过了你的收入增长水平，我们在座的资本市场的人可能感受不到，虽然我们大家虽然谈不上富贵至少是衣食无忧，你们可能没有这样的感觉。大多数的居民家庭，如果房价的增速远远超过你收入的增长水平，意味着你在某些方面是要节俭的，怎么指望这个把你的消费带动起来，这是不现实的。

　　这种破局的概念他利率和杠杆的层面。第二个层面我们是一个强权政府，他是有很多有利的地方能够做到均衡，这也是有客观的地方。第一个均衡他有有效的供应上的改善，就是体制上的红利。为什么大家对三中全会有信心，因为你释放了那样的一个改革的空间，他可以对冲掉你相当一部分的经济内生动力不足。另外政府的把控程度远远超过我们的想像的，6月份的钱荒的情况他说搞回来就搞回来了，在强大的债务体制情况下他想让你的经济做到均衡也不是不可能。我说三千米上走钢丝不是说我不可能，不代表李总不可能。这种政府的把控能力显然超过我们的现象，这是第二个层面能够做的。第三个层面能做的，目前的经济状况对待经济的情况，我们目前是有点劳动力不足不是过剩，有结构性的差异，导致我们社会稳定的状况上不太至于出太大的问题，他是有改革或者是有拓展的空间。第四个最重要的层面，他为什么可以做到均衡，我们现在不足以到达非改不可的程度，我们不需要到达破局的程度。

　　合肥钢铁整顿起来为什么很难，因为他还没有回到97年，当时纺织行业那么悲惨的地步。钢铁里面讲到一点，因为你这个企业现在政府所给他的补贴还能再赚回来就没有改革的必要。对于大多数的国企现在也有这个问题。我们现在整体的盈利水平还没有到达像97年当时纺织服装亏损的地步，他没有说一刀一定要切下去，就像做肿瘤手术一样。我现在不知道这个肿瘤到底长成什么样的程度，但是有一个医生告诉我说你捱一捱可能没事，他可能选择捱一捱，大多数的人会告诉你他会长成一个肿瘤必须要切下去。但是中国人历来就是不置于死地不能后生。现有的环境下要做也是很难，为什么能够做到这种均衡，第一他有能力，第二他有环境，第三是因为他没有到迫切程度，还没有到达朱总理当年自己非要去管央行的程度，这是他最终会选择均衡的核心。

　　破局与均衡中间我画了这样一个图(PPT)，我们在三千米的高空在走纲丝，一方面是内生性的经济动力要求他破局，另外一方面有些客观性的条件或者是政府的能力让他能够做到均衡，年的资本市场我觉得不会比今年容易，如果抑制经济搞刺激很好做的，一直让他衰退也很好做的，就怕你一个季度刺激、一个季度衰退、一个季度滞涨，这就很麻烦了。2014年他注定了会是一个不断反复、不断纠结的年份，我觉得这是实际中间的状况。

　　第三个层面我们要讨论一下在这么高空的走纲丝，你有没有掉下来的可能性。这个时候考虑掉下来的可能性只有三个点。

　　1.QE退出，海外给你你一个棒子，你在钢丝上走着来一个飞机把你刮掉了，可能会出现这样的情况。以央行的英明手段他退出也会放很多的手段来对冲，只要人民币贬值上不出现太大的状况，为什么人民币的兑换机制推出这么缓慢是有他本质的原因，目前的格局下他不允许外国的冲击变得非常大，基本上考虑国内的问题解决之前你指望人民币兑换可能性很小。

　　2.海外经济复苏的这一块，他供给导致了出口的问题，中国过去几年有一个情况，我们的竞争力在变弱不是变强的，真正明年海外经济复苏或者是这种情况出现，对国内的供给端有压力的，我们的竞争力布局不像之前的竞争力格局那么明显。

　　他有可能内生性的动力已经到了需要他变革的地步他就做，没办法我们的眼光太单纯了，你要相信美好的未来终会到的。这是我们关于明年对经济和体系的描述。

　　最后讲一下我们的结论，刚刚讨论到我们讲的破局和均衡的层面，第一个显著的结论，明年金融市场和实体经济可能会走两条不同的线，金融市场可能会动荡多一点，QE放出来可能会有冲击，你觉得这个破局成定局了，房价挂掉的时候可能会担忧这个事情。明年的金融市场的形势会更倾向于破局。你看到利率整个中枢往上抬升的。

　　你也可以看到流动性的冲击量是存在的，你也会担心房价明年会不会崩掉，这样的情况下你倾向于做长期的增长性行业很少做波动性的行业。但是实体经济更倾向于走向均衡不太可能走出波动，实体的经济来自很多的层面的，第一个最重要的是资源错配的两个领域他可能不会改，房地产或者是地方城投他不会动大真格地去改。另外他容忍限度的情况下他会解决很多的问题，他可能会采取以前时间换空间的模式。

　　明年资本市场的走势应该就是这样的，我们每年做年度策略或者给大家汇报的时候信心慢慢的，认为我们看空了明年的资本市场，回头来看并不是这样的，今年年底的时候最以为自己掌握了真理，到第二年的时候发现真理掌握在别人的手里。这是我们自己在目前的时间对未来的资本市场的认知是这样的情况。关于行业的配置我们还是讲得三个原则不变的。第一个是低估值的品种他总是有波段的，第二个原则我们不太倾向于做周期。第三个我们还是更擅长于做增长性的行业。我们给出的行业配置也是尊重三个路径，我们剔除了低估值，第一是他一直处于高增长的行业，消费品、大众环保我们一直比较看好，还有房产里面太小了，像LED、钛白粉可能会出现反转性的行业。另外是改革红利下变成一个变局的行业，比如军工和国防。

　　【提问】未来的城投债包括信托和影子银行的体系他们未来会有什么样的走向，或者会得到什么样的处理，比如地方债还会不会继续那么发下去?

　　【邓二勇】跟我们刚刚讲的政府的军很问题同一个答案，我们理论上认为他不应该发下去，最终他还是会搞下去。实际上我觉得他们会倒挂，这个会用时间换空间。比如9号文的出台也是一种态度。这个问题我可能会困，但是我不会一把把他困下去。比如客人看了06、07年的时候用时间点上用经济增长去消化掉这个问题，这个能不能消化掉，这才是需要回答的问题，政府现在怎么做我们已经看得比较明白，他一定用时间换空间的，但是能不能做到我是没有信心，不知道投资者有没有信心!

　　按照正常的经济规律来讲，如果你用时间换空间换到了，那就意味着你在之前爽过了但是没有承受过代价，这不太符合一般的规律。如果你用时间换空间做到了这个答案的话，我觉得其实关于城投和现在的融资平台也是一样的，我倾向于他最终爆掉，时间点会无限制地推迟，只有一种情况出现的时候会改变这个路径，全球发生了一次翻天覆地的技术革命超乎了我们的想像，他用生产力和效率的提升解决这个问题。目前的这个局面上，你刚刚提到的这个问题是无解的。

　　【提问】现在有地方债的一些统计数据出来了，也有一些分析说地方债再升20万亿左右，但是地方政府的包括土地、股权这些资产其实是可以还本的，如果有问题的话就是流动性的问题。对于债务问题的担心是不是有点过渡?

　　【邓二勇】我们当时在武汉城投调研，这是几年之前不代表现在的观点。武汉城投调研的时候他们黄陂有非常多的土地做质押的，政府的负债1千多亿不是特别多，这种情况下我把土地卖掉是可以偿付的，无非他是一个流动性的东西，我一次性地不能卖这么多的土地，我只要不断地卖就可以。问题出在哪里?出在你的抵押物贬值的问题，我们所有的债务建立是两点，第一是土地永续政策，第二是人民币不断地上涨。导致你的循环是能够循环得下去了，你只要担心流动性本身的问题，不要出现挤兑的风险就可以了。如果这两点逻辑变了，这个逻辑会出现负面的因素。就像经济在繁荣和通缩的情况下都会有内生的循环效益，你繁荣会不断地繁荣，你低迷的时候也会不断地恶化。如果这个形成了负项效应，如果我们收入不断地减少这是比较麻烦的，只要你的收入是在增长，哪怕是增长在卖点都没有问题，我们主要担心价格上的问题。这个问题可以衍生一个状态，如果放在中国和美国的经济做比较，我们所有的内生性的动力和资源辽阔大家觉得不会比美国差多少，为什么大家觉得投资中间一直比美国差，因为有一个问题一直萦绕在我们的脑海当中挥之不去，就是我们的房地产价格。我们有时候可以问一下自己，如果中国的房地产价格现在在07年的时候大家有这么担心中国的经济状况吗?我相信不会这么担心的，因为你所有的逻辑推导的基数变了，我们的经济上涨以后价格上涨了很多，这导致我们不足以承接资产价格下降的风险，这个问题不在于债务本身的问题上。

　　【提问】在您的策略框架下面，我们从资本市场的角度来看，我们面对改革一方面有改革的红利，另外一方面改革本身会给我们带来很多冲击、影响或者是阵痛之类的东西。在您的房价下面，怎么评估这两方面的均衡?

　　【邓二勇】今年三中全会出来的当天，我们一改长期看空的逻辑，发了一条全面看多的短信，电话就打爆了，因为这个不太符合我们一贯的看法。大家觉得这种逻辑情绪下你的解释跟你的长期逻辑是不匹配的。我们画的图是短期中期的上涨，这就是我们去看改革和我们在框架体系下的应用。如果按照我们正常的逻辑体系我们按照经济来解读市场，你改革只有短期的估值提升和长期的估值效果影响，他不足以影响到经济基本面，他中期的逻辑影响下现在的改革对经济是负面的，他对中期的逻辑应该是负面的影响，你对长期可能是正面的，我们给的图短期是向下中期之后然后会再起来。

　　每次碰到这种问题的时候都把他对短期估值的影响放到对市场的判断中间，而不是放到经济逻辑的体验当中。我们过去以来所有对改革的判断都是这样的，现在是一样的，他都是估值的提升不是系统性的投资逻辑，也不太可能改变长期的投资方向。

　　(注：以上文字未经嘉宾审核。)