主流券商认为二季度经济大概率见底　

□本报记者 曹阳

　　又到一年年中，依据惯例各大券商纷纷召开中期策略会，并推出自己对下半年A股趋势的看法。尽管市场先生总是让人捉摸不定，但必须承认，随着国内证券行业的发展，各大券商研究机构逻辑框架的成熟，从中长期的角度而言，摸准市场先生的脾气并非不可能完成的任务。而各大券商的中期策略对市场判断之所以产生分歧，主要缘于两个变数：一是二季度经济会否见底；二是A股会否简单重复历史。如果对于上述两个变数的回答是肯定的，那么无疑A股下半年将迎来真正意义上的“多头”市场，但事实真的如此吗？

　　二季度经济大概率见底
　　长期经济增长中枢下移
　　当前市场中诸多的分歧与猜忌大多来自于对中国宏观经济走势的不确定。毕竟在通胀水平从高通胀向温和通胀回落的阶段，以股票为代表的权益类资产投资价值增强，这符合经典的投资学理论。但另一方面，来自经济下行所带来的压力将导致上市公司业绩的下行，而在估值不变的情况下，业绩的下降理论上将导致股价的下跌。因此，在经济底部未现的情况下，恐怕任何分析师都很难轻易断言市场已经迎来了真正意义上由“熊”转“牛”的拐点。
　　当前已接近二季度末，那么究竟二季度是不是中国经济本轮的底部呢？
　　较为悲观的观点来自于长江证券，其认为，在本轮经济从衰退走向复苏的过程中，由于去产能化的存在，最大的差别是需求、供给、库存的见底时间会存在一定的时间差，最先见底的需求底预计在三季度中期出现，有机会带来一波盈利的修复和市场反弹，但值得强调的是，这里仅是“假复苏”的迹象，经济的中期底部至少在明年才能出现。
　　招商证券则相对乐观，其指出，在政策积极背景下，维持经济二季度见底、下半年逐季回升、全年GDP增速8.1%的判断。种种迹象显示，二季度经济增速将回落至7.8%左右。另一方面，近期政策已转向稳增长，考虑到时滞，政策对经济的刺激作用将在下半年逐步显现。观察政策起效分为三个阶段：第一阶段，项目审批加快，财政资金下拨加快；第二阶段，信贷出现回升；第三阶段，有项目有资金之后，终端需求开始出现边际回升。
　　从目前来看，认为二季度经济见底的券商仍是主流，包括国泰君安、海通证券、兴业证券等券商均在其最近发布的报告中认为，二季度大概率是今年GDP同比增速的底部。不过，他们也大多认同中国长期经济增长中枢下移的观点，海通证券在其宏观中期报告中就较为认同这种观点，其指出，从经济增长理论角度，长期增速下行是经济走向成熟的表现，美国、德国和日本莫不如此，中国临近的东亚国家和地区也先后经历了增速下行过程，因此它并不一定是悲观图景。

　　“市场先生”与经济基本面二者关系存在分歧
　　既然大部分的研究机构都认为二季度将是年内GDP增速的低点，同时又不否认中国长期潜在经济增速下移的现实，那么为什么在对股票市场趋势的判断上却呈现分化的局面呢？在这里，我们必须要明确一个现实，是否经济潜在增速长期下移就意味着股市将与经济同步走“熊”？
　　一种在当前市场中普遍存在的观点是，随着二季度经济见底，这里的经济底更多指的是GDP同比增速的相对底部，中国的股市会在政策底与经济底的共同加持下展开多头行情。这个逻辑下唯一的变数就是经济底会否在二季度出现。但市场中也存在着另一种声音，即认为所谓的经济底与企业盈利之间的关系并非简单的线性关系。
　　安信证券首席策略分析师程定华博士就指出，经济的增速和企业的盈利之间的关系没有大家想象的那么紧密，当一个国家股市成熟之后，这个国家的股市就是跟盈利相关的，美国这样的成熟市场，很早很早以前就是由ROE决定的市场，如果看美国市场走势，几乎跟ROE就是完全相同的，流动性在里面所起的作用越来越弱，因为在这种时候资金是全球流动的，ROE起的作用会越来越重要。
　　不得不承认，安信证券对于市场判断的观点更趋谨慎。因为从过去的A股历史来看，股市底部往往要早于ROE底部，这也是为何部分资金明知A股上市公司ROE在二季度、甚至三季度仍将下行的情况下仍然敢于做多A股，他们是在博弈“预期的预期”：如果二季度GDP同比增速数据很糟糕，一方面其继续下行的空间将十分有限，另一方面来自有形之手的政策托力将会更加明显，那么事实大概率二季度就是GDP同比增速的底部，而真正等到三季度GDP数据或8月份出台7月份工业增加值数据才确认的话很可能就只有给别的资金抬轿子的份儿了。
　　当然，在现今的A股市场中，谨慎至少能保证不赔钱，如果A股投资者风险偏好确实呈现如程定华博士所述长期下移的话，短期的基于博弈心态产生的阶段性机会不去把握也罢。
　　但恐怕并非所有的资金都抱有同样谨慎的想法，这也是为何招商证券、海通证券、国泰君安、兴业证券等多家券商对于下半年A股行情相对乐观的原因。毕竟按照过往的A股经验来看，当前真正压制在A股头上的大山就是经济底，在货币政策放松、资金利率见顶回落、财政投资加码的情况下，踏空A股的风险正在不断增大。国泰君安就旗帜鲜明地指出，鉴于此次外需冲击本身要比2008年弱得多，而一季度以来更加认清现实状况的政策微调将被给予更大的腾挪空间，下半年流动性环境更为宽松、盈利回升趋势预计也将更为明显，因此下半年A股市场的小牛市格局将比上半年更为精彩。

　　行业选择看似杂乱实则统一
　　尽管各大券商在市场趋势的判断上存在着一定的分歧，但无论是看多还是看空A股，某些行业板块已经成为了各大券商较为一致的选择。这其中消费板块以及部分受政策扶持并代表未来经济发展方向的新兴产业似乎成为了“众望所归”。其中，医药板块与环保板块几乎成为了大部分券商最为稳妥的选择。
　　对未来股市运行并不看好的程定华在报告中特意强调了医药与环保未来可能存在的机遇，其依据是伴随着中国人口老龄化，医药改革未来必须出现转向，而环保则是与广大群众个人利益密切相关，具备高度的不可替代性，且我国技术上并不存在瓶颈。
　　值得注意的是，几乎所有对A股未来趋势相对看好的券商都无一例外地推荐了地产与非银行金融业。国信证券指出，行业层面的投资机会来源于经济下滑后的投资开启和管制放松，关注加杠杆的行业，如证券、地产以及保险等。每当经济下滑后，政府一般致力于放松管制以推动相关行业杠杆率增加。从目前政策走势来看，券商在加杠杆，房地产也在加杠杆，如首套房的公积金贷款变化、首套房贷款利率的下降等都是在加杠杆。
　　不过，相对于对消费、地产和非银行金融的坚定看好，周期板块则是研究机构分歧较大的地方。部分券商认为周期板块的长期增长历史已经结束，也有人认为稳增长将依靠加大投资驱动，这又将带动一批基建相关板块的机会，加之周期股估值已至历史低位，博弈周期股的机会正在增加。但更为谨慎的观点则认为，鉴于2009年4万亿的后遗症，管理层不可能再度出台大规模信贷刺激政策，同时，钢铁、有色金属、煤炭等强周期行业产能严重过剩，在供给没有大幅压缩的情况下，上述行业的长期盈利前景比较悲观，在中短期盈利预期不太可能明显好转的情况下，低估值并不能赋予其股价反弹的动力。