| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2009年02月02日 17:01 |
作者： |
皮敏 |
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本篇报告主要目的有两个：第一，完善我们以前基于投资回报率的研究框架，实体经济的利率水平由商品市场均衡利率和货币市场均衡利率共同决定。商品市场利率取决于全社会的储蓄率水平和投资回报率，货币市场均衡利率则取决于中央银行的货币政策，但商品市场引导货币市场利率；第二，在此基础上分析美国当前低利率形成的原因以及持续性问题。
投资回报率对利率影响的实证分析
利率是宏观经济中的核心变量。在一般理论研究中，都会假设全球资金能自由流动，那么各国之间的利率水平就有趋于相等的趋势。但是现实中就有一些国家和地区的利率明显要低于其他的国家，而且短期看，并没有向其他国家靠拢的趋势，如日本和台湾。当谈到日本低利率环境的原因时，大家首先想到的是经济增长缓慢，通货膨胀水平很低，甚至通缩。但是台湾显然不能用这个理由来解释。然而如果从投资回报率的角度来分析国家之间利率水平的差异时，我们发现问题要简单得多。通过比较各个国家和地区的收益率与ROIC水平，我们发现他们的位置大体一致。
台湾，日本低利率形成的原因
台湾低利率形成的直接原因是ROIC水平长期处于低位，货币政策不是主要原因。而台湾、日本低ROIC形成的原因是：当以中国为代表的新兴市场国家凭借人口优势和自身的技术实力上升配合全球产业转移以后，他们对日本和台湾的经济竞争力造成强烈冲击。同时日本和台湾并没有及时完成产业结构调整，产业升级乏力，导致他们全社会的投资回报率受新兴市场国家压制，长期在低水平徘徊。因此极端一点的说，日本、台湾的低利率是由以中国为代表的新兴市场国家造成的。
全球会日本化吗？
所谓全球日本化是指全球经济进入日本那样低增长，低利率时代。截止到09年一月底，美国10年期国债收益率仍徘徊自2.3%左右，是1954年以来的最低点。而在上世纪50年代初，低利率形成也恰是因为全球盛行凯恩斯学说，采用降低长期利率促进资本深化。其结果是通胀上升，并导致货币主义随后的盛行。当前的情形与50年代比较类似，利率水平下降的主要动力来自于基准利率下降和美联储购买长期国债。因为如果以ROIC为参照来分析美国利率水平的话，我们发现截止到08年底，美国的ROIC只是达到92年和02年的水平，并没有明显创新低。而且美国的ROIC水平仍高于全球主要的国家和地区，但是利率水平却要低于欧元区和中国。当年伯南克在研究美国30年代大萧条时，得出大萧条长期蔓延的原因有两个：债务紧缩和以房地产为代表的资产价格下跌。在伯南克掌控美联储的时期，我相信伯南克一定会从这两个方面着手破解危机，那么美国的低利率水平也很容易反弹。低增长和低利率是两个不同范畴的概念。低增长并不必然导致低利率，我们先不判断全球经济会不会一直保持低增长，单就利率来说，我们认为全球主要国家的利率很难长期保持在低水平。
(具体内容请见附件)
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