全景网5月5日讯 深发展和中国平安5月4日晚发布了监管层关于平安入主深发展以及深发展定向增发事宜的部分审批结论。平安集团与新桥的换股方案获批，由平安集团向新桥定向增发299,088,758股境外上市外资股，以换取新桥持有的深发展520,414,439股股份。总体来看，本公告属于意料之中。深发展向平安人寿定向增发一事还需等待证监会的进一步批复。不过，证监会批准该定向增发的可能性很大，只是时间早晚的问题。
此方案短期新桥受益最大其次是深发展 对平安影响偏中性
国泰君安认为从整个平安收购深发展股份来看，获益最大的是新桥投资，其持有股份迅速变现并获得巨额收益；新桥将获得超出市价66%的溢价收益。按照当前平安的股价，新桥相当于以每股33元的价格出让了深发展，比市价高出66%，比协议签订时的溢价49%也要高。不过，这一溢价水平还会随着平安和深发展股价的变动而变动。采用换股而不是现金方案符合预期。因为换股方案对新桥更有利，当时换股相对于市价有49%的溢价，相对于现金方案有36%的溢价，目前的溢价水平更高了，换股比现金方案更优。
其次受益的是深发展，其获得了企业发展所需的核心资本补充，并且有望借力于平安的4000万客户发展自身业务；中国平安在收购事宜上支付的对价有些高，收购以后平安银行和深发展的整合也存在大量问题，但是从长远来看有利于平安迅速打造完成综合金融的银行环节，从纯粹从业绩角度来看，摊薄4%的股本获得了接近15%的利润增厚，也属不错。
在整个交易中，对于深发展来说，主要就是两件事情，首先是以通过定向增发3.84亿股左右（兴业测算的最优增发股数，避免30%触发同业竞争），合计获得大约70.12亿的资金，按照一季度末情况计算，有望将深发展的核心资本充足率提升到7.25%，资本充足率提升到10.45%，将解决深发新增网点的资本充足率要求。其次是和平安整体进行客户等方面的共享，并适时进行平安银行和深发展的整体。如果按照09年底的净资产规模来看，平安银行相当于深发展的52%。如果进行合并，假设以净资产为基础（深发展考虑平安入股70.12亿元），中国平安将持有合并后深发展的50.80%的股份。
华泰联合证券认为这个方案对于中国平安的影响偏中性：1、换股价格并不便宜，毕竟给予了65.8%的溢价。2、平安收购深发展后，对于原有业务的发展，无论各个行业的相互协作是最大的看点，但这种协作可能短期的1-2年内还是较难看到。3、中国平安整个集团的规模进一步扩大，是否还能保持原有的高速增长仍值得观察。
而国信证券认为短期扩大中国平安的财务杠杆，而长期在综合金融的竞争环境下，保险业最大的软肋是缺乏物理网点。通过收购深发展，为平安带来包括14个新城市和282个网点的全国性银行网络和分销能力，补充物理网络上的先天不足。由于取得控制权，在银行保险合作方面，有望将目前与建行的银保合作模式复制推广。收购完成后，深发展和平安银行的网络将逐步覆盖到80%的平安保险客户群，目前平安保险与银行综合开拓成果也将逐步复制到深发展。
收购价合理 协同效应可期
东方证券估计平安人寿参与深发展定向增发的规模为3.7亿股至5.85亿股。估计增发价格为18.26元/股。深发展09年净利润50.3亿元，每股盈利1.62元，今年或增22.7%至61.7亿元，EPS1.99亿元。考虑到银监会可能针对地方融资平台无抵押贷款提高拨备要求，或许今年银行业绩增速将低于一致预期。由此，保守估计，深发展今年盈利无增长，在此假设下，若定向增发3.7亿股，则此次交易后深发展今年底每股净资产9.28元，每股净利润1.45元，对应市净率1.97X，市盈率12.6X，投资回报率7.9%；若定向增发5.85亿股，则年底每股净资产9.80元，每股净利润1.36元，对应市净率1.86X，市盈率13.4X，投资回报率7.5%。整体而言，增发价格与目前A股市场较接近，对应投资回报率也高于平安内含价值报告长期投资回报率假设之5.5%的水平。换股收购隐含的平安股份售价较A股折价近30%，较H股折价近40%。
根据5月4日深发展A股收盘价20.00元，换股收购所得5.2亿股深发展的市值为104亿元，而对价为2.99亿股平安股份，其隐含的平安股份售价为34.80元，较5月4日平安A股收盘价49.30元折价29.4%，较5月4日平安H股收盘价65.60港元（57.69元人民币）折价39.7%。
综合考虑定向增发与换股收购，平安业绩有望增厚约2%。目前平安股价隐含新业务倍数11X，仍为同行最低。维持买入评级。
风险提示
1、警惕H股的反映，由于平安与深发展选择的是换股的方式，因此新桥在H股拥有的平安的股权将是没有禁售期，也就是说新桥取得股权后，立即可以变卖。市场短期可能对此有所反映，香港当初在平安披露此方案时曾有过短期的负面反映。
2、建议密切关注深发展在将来的定向增发的方案，重点关注增发的数量，如果深发展向平安定增5.85亿股，则中国平安需要再减持深发展3.94%的股权（约4930万股）如果，深发展只定增3.7亿股，（下限）那么平安减持深发展的压力几乎可以忽略不计。
3、深发展股价严重或持续下跌，导致平安计提减值损失。
