| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月14日 14:42 |
作者： |
熊伟;开文明 |
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◆试图解决的问题
M1增速反映了实体经济的活力，它的运行方向与A股指数高度相关。因而，资本市场的参与者往往非常关心如何判断M1与利润增速的拐点。本文试图从库存周期调整的角度回答：什么决定了它们运行的方向？在怎样的情形下可以推断拐点即将到来？如何定位当前的M1与利润增速？
◆置于库存周期下的答案
历史经验表明，库存的变动深刻地影响着M1与利润增速的运行方向。真实利率是驱动库存周期演变的决定性力量，它和库存的变动呈现负相关；在去库存初期，企业抛售、刚性需求萎缩，这些导致M1增速下降、储蓄增速上升；随着居民对过度储蓄的修正，M1开始恢复上升，企业去库存动机也被削弱；刚性需求的增长带来价格的持续上涨，企业开始投机性加库存；直至过度上涨的价格伤害到刚性需求，企业现金流恶化，去库存再度开始。
◆超越库存本身的讨论
库存周期作为一种货币传导机制的涵义：真实利率联系了库存投资、广义货币需求和广义货币流通速度。在名义利率相对管制的前提下，价格的下降意味着真实利率的上升。当库存对真实利率的弹性非常大时，企业会减少库存而增加其持有的实际的货币数量。居民会减少消费、增加储蓄，从而各个经济主体对实际货币余额的需求大幅增加，货币流通速度明显减缓。
◆当前周期的判断
中下游行业毛利率受到上游行业侵蚀，上游行业进一步提价的微观基础不复存在；PPI见顶后企业必然会开始去库存，而今年的需求疲软是主动调控而非崩塌式的下降，所以库存下降的深度有限；随着主动性库存调整行为的结束，流动性与企业盈利都将迎来拐点。
◆投资建议——正是行动时！
基于对当前去库存进程的判断，我们认为三季度左右M1增速将停止下滑，而工业企业利润增速也将迎来拐点；据此我们建议投资者增加行业配置和组合的弹性和攻击力，由均衡配置向偏进攻配置切换，增加周期股的配置。
提请读者注意的是，本文是从周期演变的角度对我们6月21日发布的《上调股市看法至“买入”》（幸运的是，我们这篇报告的发出刚好与大盘的反弹同步）报告结论的强化。
（具体内容请见附件）
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