| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2012年06月04日 14:50 |
作者： |
金麟 |
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近期人民币贬值趋势明显。4月底以来，人民币进入明显的贬值通道，至今贬值幅度已经超过1%。美元兑人民币汇率从4月底的6.30左右，已经升值到当前的6.369。过去几年，人民币汇率一直在稳定的上升通道内，但从今年1月份开始，人民币汇率开始在6.30附件盘整。而进入5月份以来，人民币汇率表现出明显的贬值趋势。
全球资产再配置下中国面临热钱外流压力。人民币出现的反常贬值现象并不是孤立的，全球资金呈现明显的由新兴市场国家流入美国的局面，美元指数反弹创出阶段新高。我们认为，全球货币博弈是大国博弈格局中的一个重大政经主题，大国博弈推动的全球资产再配置也远未结束。（1）可以预见，对欧元的打击还未见顶，货币博弈还会在多个层面展开；（2）美国房地产市场的复苏会成为下一阶段新的催化剂。自2011年3季度以来，美国的M1增速一直处在18-20%的历史峰值水平。我们认为，这会促进美国房地产市场的复苏，而后者将进一步改变全球资本的配置结构，推动资本流入美国。（3）中国传统上是一个资本外逃的国家。从现实草根经验来看，2011年以来高净值人群移民现象非常明显。我们认为，中国将经历一个较长时间的资本外流。
热钱外流将导致货币紧缩。（1）“降准”无法有效对冲热钱外流。在中国当前严格的信贷政策下，由于信贷投放和信用债发行受到外生规模限制，降准投放的流动性没有渠道进入实体，仅能体现为银行间市场充沛的流动性和超额存款准备金率的反弹，呈现“松货币-紧信贷”的格局。（2）惜贷将进一步加剧货币紧缩。从美国经验来看，联邦基金利率下降到企业融资成本的下降，平均有18个月的时滞，这个阶段就是惜贷过程。目前市场很多观点基于2008-2009年的经验，但我们认为，在惜贷方面2008-2009年与当前完全不同。2008-2009年人为地抹平了惜贷阶段，但当前完全不具备类似的条件。（a）银行上一轮积极支持经济未获得正反馈，这一轮逆周期信贷投放意愿薄弱。（b）与2008年相比，银行的信贷投放能力也显著不足。一方面，当前银行有平台贷款压力有待消化；另一方面，上市的大中银行普遍没有富余资本。2008年，商业银行核心资本充足率要求只有4%，而目前提高到了8.5%/9.5%，特别是在此之外还有0-2.5个百分点的反周期资本要求是针对商业银行逆周期大规模信贷投放的。（3）全年M2增速看12%，存贷比压力将持续上升。继续维持我们在前期一系列报告中的观点：测算2012年M2增速将只有12%，对应的增量存贷比为83%，银行的存贷比压力会持续上升。
投资策略与建议：
“惜贷”使得银行高贷款利率具有较强持续性，预计今年仍然是业绩驱动的行情。目前估值仅2012年1.04倍PB，不宜太悲观。
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