| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2012年05月21日 15:54 |
作者： |
金麟 |
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4月份惜贷现象有所抬头。我们认为4月份信贷数据不达预期是一个需要充分重视的信号，这或许反映了银行惜贷现象正在抬头并可能有进一步的发展。
（1）6818亿的增量创年内新低。（2）结构转向低风险资产，票据贴现在增量中的占比超过1/3。（3）3月份贷款利率继续维持在高位。
惜贷会部分抵消并延后货币放松的效果。以美国为例，我们可以清楚看到：
（1）经济下滑导致信贷缩量。美国的信贷增速与其GDP增速高度正相关。
（2）经济下滑推动风险溢价扩大。美国的公司债信用风险溢价与GDP增速明显负相关。（3）信用风险溢价的扩大部分抵消了货币政策放松的效果，并产生滞后性。在我们看到的6个典型案例中，从央行降息（即美联储降低联邦基金利率）到企业融资成本（Bbb级债券收益率）下降，其间的时滞从10-24个月不等，平均为17.7个月。例如，最典型的是2007年8月美联储开始持续的降息，但公司债收益率反而不断走高，直至2008年12月份才开始回落，但绝对水平低于2007年8月份则要到2009年8月份才实现。
惜贷是中国当前与2009年最大的不同。2009年惜贷现象是经济周期中人为卸走的一环。但当时能够人为打破市场正常周期，靠的是（1）国家对银行的行政影响力；（2）当时银行充裕的信贷投放能力，包括良好的资产负债表、资本充足率、存贷比等；（3）凭借强大财政实力，政府部门具备大规模上债务杠杆的空间。但很显然，当前上述条件已经完全不可同日而语。当前不论从银行积极性、信贷投放能力或者政府财政扩张能力来看，都已经不具备再次抹平惜贷现象的条件。
未来企业融资成本的两种演化路径。当前实体部门盈利能力下滑明显，我们比较了非金融类上市公司的EBIT/IC与上市银行平均贷款利率，发现二者的利差之低已堪与2008年相比。扭转这一现象存在着两种可能的路径。（1）
类似2008年下半年的快速降准、降息，并佐以较大规模的财政逆周期扩张，再加上对银行信贷投放的行政压力，可能可以营造出一个准2009年的环境。但可能性非常小。（2）货币政策或者财政政策有小规模的放松，但不良贷款的不断上升推动银行惜贷情绪继续蔓延，其间我们可以观察到信贷增量的继续不振和贷款利率维持在高位。但维持在高位的贷款利率将造成不良贷款的进一步反弹，从而迫使越来越多的银行开始加大对低风险贷款的配置力度。
而等到银行更集中在低风险客户这一细分市场上，信贷供需的议价能力就会发生明显转换，从而降低融资成本。
惜贷意味着银行的高贷款利率可持续性会比基于2009年的经验做出的判断更长一些，这意味着银行净息差仍可能小幅高于预期，但贷款质量将会不断承受压力。银行股估值足够便宜，而今年仍然会是业绩驱动的行情。
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