| 来源： |
国海证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月29日 14:14 |
作者： |
黄秋菡 |
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债券收益率回升驱动保险股走强。保险股上市以来，国债收益率曲线与保险股价基本保持同步，近两年的股价走势与10年期国债收益率的相关系数达到80%。原因主要有1）每年实际新增资产占存量资产的44%，置换效应非常明显；2）存量资产久期小于负债，利率走高有助于提升净资产。展望2011年，通胀压力迫使货币政策收紧，债券收益率进一步走高，保险股价有望伴随债券曲线上升。
需求放缓叠加监管阻力，寿险减速过弯。我国“可支配收入/GDP”显著低于其他国家致使寿险密度被低估，调整后超过世界平均水平，并无明显差距，预示接下来几年寿险需求会有所放缓。借鉴台湾地区90年代寿险增长经验，结合保监会、银监会对渠道销售的严格规范，有理由相信，明年寿险保费难以高增长，10%的增速已是乐观的预计。
寿险经营不断改善，价值提升仍有空间。寿险经营效率稳定提升，保单继续率、退保率等指标趋好，新业务利润率总体稳定，有效业务利润率过去几年呈上升态势，印证经营改善的大趋势。ROEV水平超过10%，内含价值增值率超过19%，经营效率及盈利能力表现比较出色。现金分红率46%，体现保险公司并不吝啬分享收益。
权益投资决定短期收益率，杠杆弹性高。05年至今，保险投资收益率与其持有股票、基金比重具有高度的一致性。三季度末，保险行业持有权益资产比重较高，但仍略低于日本和韩国的保险公司。权益资产占净资产比重超过60%，股市上涨1%，对应净资产增加0.6%，杠杆弹性非常高。保险投资集中在金融等大盘股，估值有优势且盈利良好，明年有望实现内含价值假设中要求的投资回报率。
投资建议：加息暖风吹散渠道阴霾，给予强于大市的评级。通胀预期难以在短期内得到抑制，加之2.5%的基准利率并不高，央行有进一步提高基准利率的动力和空间，债券收益率回暖使得保险公司投资环境不断趋好。保费增长会有所放缓，但经验证明保费增速与股价之间没有直接关系，甚至表现为负相关。
当前保险估值水平低，AH折价多，在紧缩的环境中，保险股的投资价值逐渐凸显，鉴于此，我们给予行业“强于大市”的评级，并给予中国人寿、中国平安、中国太保“增持”的评级。
（具体内容请见附件）
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