一、外围宏观经济的形势

1、全球经济即将恢复正常

目前对全球宏观经济已经见底回升已经毋庸置疑。从经合组织（OECD）公布的经济发展“综合领先指数”（CLI）看，当前世界经济已走过了经济复苏三阶段历程“企稳—复苏—发展”的前2阶段，即将进入发展的第三阶段。G20会后公报说表示，IMF预期世界经济今年可恢复成长，到2010年底时可望成长近3%。

图1 全球CLI

根据Bloomberg 经济预测数据显示，各机构对于三季度美国经济环比回正，触底回升的预期正在增强，三季度美国GDP 环比增幅的平均预测值达到2.2%，少数较高的预测达到了3-4%之间。

图2 美国CLI及GDP

图3 日本CLI及GDP

一般认为领先指数预示未来3-6个月的经济走势，由目前领先指数的趋势可以得出市场对第四季度以及明年一季度经济的较乐观预期。

2、9月份PMI预期乐观

美国8月份ISM制造业指数首次突破50分界线，达到52.9，为1年来首度进入扩张区域。ISM新订单指数64.9，7月为55.3。8月耐用品库存环比减少了1.3%，为连续第八个月下跌，表明制造业企业正在迅速削减库存以使商品供应恢复到与市场需求相适应的水平。10月1日，将公布9月份美国ISM制造业指数，本次预测54。

图4 美国PMI

市调机构Markit Economics最新资料显示，9月份欧元区服务业PMI从49.9点成长至50.6点，创下16个月以来首次成长；制造业PMI则从48.2点成长至49点，达到16个月来最高点。

图5 欧元区PMI

3、美国消费者信心指数继续增长

拉动美国经济的消费正快速恢复中，据路透社与密歇根大学周五公布的联合调查报告，美国9月上旬消费者信心指大幅攀升，从8月份的65.7攀升至70.2，这是最近三个月以来该指数首次上涨。受益于美国政府近期推出的“旧车换现金”计划，8月份零售额大幅上升，环比增长2.7%，超出市场预期。而在9月29日将公布美国9月份消费者信心指数，前值54.1，市场预测57.0。

图6 美国消费者信心指数与零售销售额

4、美国房地产缓慢复苏

美国9月份住房建筑商信心连续第三个月上升，其9月份住房市场信心指数较8月份上升1点，至19，为2008年5月份以来最高水平，这是该指数09年以来第六次上升。尽管仍低于乐观预期和悲观预期的强弱分界线（50）。

8月美国新屋开工量环比递增1.5%，年化为59.8万套，达到9个月以来高点，较4月份时的最低点已回升近25%。新屋开工许可当月环比递增2.7%，年化为57.9万套。另外FHFA 房价指数连续第三个月环比小幅递增。

但是全美房地产经纪商协会(NAR)9月24日公布，经季节性因素调整后，8月份成屋销售年化月率下降2.7%，年化总数为510万户。成屋销售意外下降，中断了连续四个月的升势。

综合而言，笔者认为这些数据都显示房地产业有启稳迹象，美国住房市场的复苏趋势不变，只是不会一帆风顺。

图7 美国成屋销售量与NAHB建筑商信心指数

图8 美国新屋开工数

5、美国失业率有望下降

美国8月份非农就业人数连续两个月减幅缩小，至21.6万人。在经历7月份的短暂回落后，8月份失业率进一步反弹至9.7%，达到自1983年6月份以来的最高水平。但是劳工部报告称，截至9月19日当周美国首次申请失业救济人数减少2.1万人，年化数字降至53万人；此前一周领取失业救济的总人数降至614万人，低于市场预期值。

另外，10月2日将公布美国新增非农就业数据，本次预测为-22.5万人，失业率本次预测9.5%。

图9 美国失业率

小结：美国经济于09年三季度告别衰退已无争议，但其国内消费需求一直很疲弱，从而引发经济复苏是否可持续的质疑。综合来看，领先指数、新屋开工、零售销售以及工业产出与产能利用率数据的积极表现，让我们看到了经济持续复苏的曙光。

二、国内宏观经济的表现

1、工业增长率基本恢复正常

统计局数据显示，09年8月份全国规模以上工业企业增加值同比增长12.3%，比上年同期回落0.5个百分点，比上月加快1.5个百分点，连续四个月同比增速加快。其中，重工业增长13.2%，高出轻工业3.4个百分点，成为推动工业生产持续走高的主要力量。

图10 中国工业增长趋势

工业生产的加速回升从用电量和PMI数据方面也得到了印证。8月份全社会用电量较去年同期增长8.22，环比增长1.23%，继续保持4月份以来环比正增长的态势。其中，8月当月工业用电同比增长6.37%，高出上个月3.74个百分点。从领先指标PMI来看，8月PMI为54.0%，高出上个月0.7个百分点，已经连续六个月位于临界点之上，表明制造业整体稳步回升的趋势已经确立。新订单指数为56.3%，比上月提高0.8个百分点，已连续七个月位于临界点以上，企业新订单数量环比继续保持回升势头。主要原材料库存指数为48.8%，仍置于临界点以下，显示制造业企业原材料库存继续减少，企业消化库存进程尚未结束。

图11 中国的发电量

图12 中国的PMI

2、投资继续保持高位

统计局数据显示，1—8月城镇固定资产投资112,985亿元，累计同比增长33.0%，较上月小幅抬升0.1个百分点，但是比去年同期加快5.6个百分点。其中，8月份当月新增城镇固定资产投资17,053.00亿元，同比增速33.65%，较上月提高4.71个百分点。8月投资继续保持高位增速并略有提升的主要原因：一是7月底、8月初下达的800亿中央投资发挥了对投资带动的乘数效应；二是随着经济开始复苏，部分行业生产和利润好转，自主投资需求开始初步显现。

图13 中国固定资产投资额                        图14 中国新增固定资产投资

3、房地产开发加速回升

1—8月房地产开发投资累计同比增速14.7%，高出7月份3.1个百分点。8月房地产开发新增投资3427亿元，同比34.6%，再创年内新高。数据显示，房屋新开工面积同比降幅连续三个月收窄，近三个月收窄幅度分别为5.8、1.3、3.2个百分点。根据前期销售和存货情况分析，房屋新开工面积增速降幅保持继续收窄趋势的可能性很大，随之而起的房地产开发投资增速良好势头有望继续保持。不断加速的房地产投资将成为下半年投资保持高增长的支撑性力量。

图15 中国房地产开发完成额                    图16 中国房地产开发计划总投资

4、居民消费意愿不断增强

8月份，社会消费品零售总额10,116亿元，同比增长15.4%。分地域看，城市消费同比增长15.3%；县级县以下消费增长15.5%；二者都较7月份有所回升。特别是汽车同比增长81.7%，已经连续6个月超过百万辆。而家电汽车下乡、“以旧换新”以及节能惠民工程等消费政策有效增强了国内的消费信心。9月开始步入传统的消费旺季，传统节日的到来也将促进消费大幅增加。

图17 中国社会消费品零售额                         图18 中国消费者信心指数

小结：8月份我国经济延续了上半年已经开始的快速回升态势。9月份以后，预计房地产投资力度将逐加大，房地产有望成为保持投资继续维持高位的主要动力。国家扩大内需政策的不断出台，以及节假日的到来，国内消费有望高速增长。因此，四季度我国经济增长的步伐将更快，实现全年保八目标应当没有问题。

三、铜短期面临库存压力

1、上半年全球铜的供给是否短缺存在争议

国际铜业研究小组（ICSG）在9月21日公布的报告显示，2009年1-6月期间，全球铜市短缺29.2万吨，2008年同期为短缺23.4万吨。2009年前6个月，全球精炼铜产量为888.6万吨，消费量为917.8万吨。9月16日世界金属统计局（WBMS）公布的数据显示，2009年1-7月全球铜供需缺口为15.3万吨，去年同期则为10万吨。WBMS并称，7月精炼铜产量为152.5万吨，消费量为157.9万吨。两个统计机构间的数据差异仍在可接受的误差范围之内，起码大体上达成一致结论，亦即今年铜市出现供给短缺，且缺口高于去年同期水准。

但是路透专栏撰稿人Andy Home 仍为，除了统计结果与经济形势相悖以外，表观消费也忽略了隐性库存。中国安泰科估计，最近一次大规模进口之後，中国的隐性库存已升至逾100万吨，其中包括中国国家物资储备局（国储局）购买的23.5万吨（这是现有的唯一官方估计），以及业内机构，地方政府和投机者共同买进的约85万吨。其中很大一部分被认为是在今年上半年进口旺盛时期积聚下来的。

其次，1-6月份精铜表观消费量367.17万吨，累计同比增长48.32%，增速较2008年6.55%，高出41.77个百分点。下游消费需求根本解释不了表观消费如此高增长，这意味着显性和隐性库存大幅增加。 

不论上半年铜是否存在供给缺口，对于当前铜的剩余情况也没有机构能给予预测，但是我们从后面的LME以及沪铜的库存可见一斑。

2、高价助长铜产量

有关调研数据显示，8月份中国铜冶炼企业整体开工率81.5%，环比上升8.1%，同比上升3.1%。其中大型冶炼企业开工率上升明显。在近期铜价高企的情况下，大型冶炼企业已最大限度的提升产量，也在一定程度上说明下游需求有所回升。另外，铜加工费依然维持低点，TC 从年初的75 美元下降到目前的只有10 美元，说明铜矿市场依然紧张。

据国家统计局数据显示，8月份精炼铜产量达36.49万吨，同比增长15.4%，环比增长8.7%；1-8月份累计产量达265.47万吨，同比增幅达到5.4%。

图19 中国精炼铜的产量

据国家统计局数据显示，8月份铜材产量达85万吨，同比增长33.19%，环比增长8.2%；1-8月份累计产量达611.28万吨，同比增幅达到19.3%。

图20 中国铜材的产量

3、铜库存位于高位

从库存情况来看，自5月份以来LME铜库存快速下降趋势出现反转，到目前库存回升幅度达到20%。从库存与价格的关系来看，伦铜库存走高将促使价格下跌。

图21 LME铜库存及现货价

中国需求是LME库存下降的重要因素。受国家收储告一段落，下游需求稳定的影响，目前沪铜库存已破10万吨大关，至10.4万吨，刷新2004年以来的纪录，两个月内几乎翻了一倍。

图22 沪铜库存及现货价

4、中国铜进口下降

LME库存与中国的进口关系最为密切。据国家统计局数据显示，1-8月未锻造的铜及铜材累计进口296.82万吨，同比增加75.8%；8月份进口31.51万吨，环比下降20%，这是今年以来连续第二个月下滑，中国因素带动的铜需求出现回落。

中国进口的下降使国际金属价格失去重要的支撑，我们认为短期内金属价格还会受到进口数据的压制。

图23 中国铜的进口情况

5、下游铜的消费季节性回落

中国是全球第一大铜消费国。《世界金属统计》数据显示，2008年中国铜消费量占世界总消费量的28%。中国铜消费结构中，电力电子约占49%，其次家电约占14%，两者合计63%。

在最近召开的2009电线电缆行业大会上，部分现货企业反映，铜下游产品利润微薄，近期消费有所下滑。

图24 中国电力电缆及变压器月度产量

图25 中国空调及冰箱月度产量

从上图中可见，下半年是无论是电力电缆的产量还是空调冰箱的产量，都会出现季节性下滑，因此我国铜的使用量也必然有所减少。

另外，《世界金属统计》数据显示，欧盟15国加上美国铜消费全球占比约为22%。西欧铜消费结构中，建筑和电力电子排在前两位，占比分别为41%和27%，合计68%；美国消费结构和西欧大体一致，建筑和电力电子占比分别为49%和21%，合计70%。与美国房地产市场比，欧元区房地产市场不容乐观，欧元区建筑产量指数还在探底过程中。

四、未来流动性恐将逐步减弱

影响铜价走势的一个关键变量是流动性，它是前一阶段铜价触底反弹并涨过头的主导因素。而在货币政策中，利率对市场的影响是全局性和决定性的，目前全球主要经济体基准利率已经降至历史最低水平，继续下调是小概率事件，提高基准利率是趋势。因此在未来美联储利率会议召开前夕，市场都将出现对利率提高的担忧。

9月24日美联储宣布声明将放缓抵押支持证券（MBS）和房屋机构债券购买步伐，这是美联储发出将开始退出定量宽松货币政策的信号。27日落幕的G20峰会，对加强金融监管达成共识，关于撤出战略问题，各方都认为要考虑撤出时机是否合适。目前主要还是应该继续巩固和维持政策支持力度。但是这反映了随着经济的复苏，各国政府已经开始思考撤出的问题。

近日美国长期国债收益走强，同时短期国债走低，反映出投资者对通货膨胀程度预期下降。目前长期国债收益率已经回到08年6月初的水平，近日10年期债券收益率达到3.84%。如果美联储打压国债收益率，加大美国国债的购买力度，会造成通胀预期进一步攀升，美元将承受更大压力。

                          图26 美国国债收益率   

再看我国，2009年8月份中国银监会提出银行要加强贷前贷后资金管理，严格执行二套房政策以及严格资本金补充等紧缩性政策。货币政策微调给商品和资本市场造成了不小冲击，上证综指调整幅度超过20%，是2008年11月触底反弹以来最大的一次调整。

综上所述，即使目前各国仍保持宽松的货币政策，但是宽松的程度也不可能超过09年上半年，而在通胀预期的影响下，未来政府势必微调货币政策以削减流动性。

五、期铜后期走势

图27 LME铜走势图

“十一”之前，LME铜的走势至关重要，截至27日，LME铜仍在6000美元整数关口徘徊。6000美元是否形成有效支撑，将决定后期铜价的主要走势。而沪铜此时也处于前期形成的宽幅震荡区间内。如果6000美元形成有效支撑，那么在经济复苏的带动下会继续创造新高。但是如果跌破6000美元，那么铜价在未来一两个月内将出现回落整理。从目前来看，伦铜库存压力巨大，中国需求可能减弱，不能有助于伦铜库存的消化。从技术图形上看，6000美元位于近期震荡区间的下轨，在近两个月的横盘整理后，伦铜仍缺乏冲高的动力，极有可能下跌以消除库存的压力，因此价格跌破6000美元的可能性较大。

如果把时间拉长一点，金属价格上涨的趋势是毫无疑问的，原因很简单，全球经济最终走出衰退，进入强劲复苏阶段。如果2009年四季度铜价向下调整，并且2010年欧美经济呈现可持续复苏，那么四季度的调整将是介入的机会。

而“十一”期间，美元和原油的走势对市场影响更大。美元来看，短期下行空间有限；原油似乎有更多的下降空间。从“十一”期间公布的重要经济指标来看，市场普遍预期较好，一旦数据出现不利，恐将对市场造成不利。

根据目前的预测，10.1期间的行情可以以中性偏空的思路看待。