宏观经济：降息空间有限 关注供给侧改革

　　2016年宽松货币政策仍将持续 但空间有限。经过2015年的一系列降息降准措施之后，目前十年期国债收益率已经从年初的3.65%下降到3%，银行间7天回购利率已经从年初的4.89%下降到2.58%。尽管货币宽松力度很大，但扣除PPI之后，企业面对的实际利率依然较高，而PPI持续大幅负增长是其中的主要原因。因此降低实际利率的核心在于提升PPI，使其由负转正。

　　图一：实际利率仍然较高

　　同时，美联储重新走上加息之路。预期2016年全年美联储可能会加息4次。虽然从历史上看，中美利率即使倒挂也并未造成资本大规模流出。但我们应当看到，当时中国的土地、人力资源等要素价格较低，具有相当强的比较优势，而当前这一优势已经大大削弱。因此随着美联储进入升息通道，中国可能会面临资本外流的挑战，货币宽松的空间将受到一定程度制约。

　　图二：历史上的中美利绿倒挂现象

　　图三：历史上的中美利绿倒挂期间，资本仍持续流入中国

　　一方面是单纯的货币宽松政策对降低实际利率作用有限，另一方面是国际金融环境制约了进一步宽松的空间，因此货币政策在2016年的重要性可能会降低，供给侧改革将成为拉动经济增长的新手段。

　　需求管理与供给侧改革齐头并进。在经济结构转型期和全球经济增长低迷的背景下，传统拉动中国经济的三驾马车中，出口增长失速，投资需求受地产周期的影响大幅萎缩，消费需求平稳但仍难以带动中国经济走出低谷。从需求管理来看，需求再提升和长期拉动的边际效应递减。中长期来看，需求管理仍然有助于中国经济的稳定发展。但短期来看，稳定经济走势，供给侧管理和改革已经不可或缺。

　　图四：PMI景气指标持续下滑

　　资料来源：WIND

　　结构性供给侧改革是2016年经济工作中心。中央经济工作会议近期在北京召开，国内经济工作的重点在会议中做了进一步的部署。去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等关键点是明年工作的五大任务。当前中国供给能力严重过剩，去产能是化解供求矛盾必不可少的步骤。去库存的重心在于区房地产市场的库存，特别是三四线城市。去杠杆关注重点仍是在有效化解地方政府债务风险。降成本意在降低企业部门负担的各类税费。扩大有效需求的重点在房地产和居民消费领域。其中居民消费很大程度上是消费升级，在人均收入提升的情况下向服务业产品消费发展。

　　综上所述，我们预计2016年中国经济的主基调将从2015年的“降息+改革”转变为“改革+降息”，尤其是通过供给侧改革实现国内经济的转型升级和平稳发展。

　　市场展望：并购大时代  慢牛犹可为

　　从估值角度以及盈利改善角度看，2016年市场预计呈现震荡慢牛走势

　　从估值提升角度来看，目前全部市场的估值水平接近历史均值水平。展望2016年基于无风险下行带来的估值修复或进入尾声，无风险利率再大幅下行的空间有限，我们预计国债收益率从目前的3%下行至2.9%。从企业盈利角度来看，全球需求较为疲弱，盈利大幅改善的空间较小。因此，2016年市场整体呈现震荡的可能性较大。

　　图五：万德全A估值水平

　　图六：创业板估值水平

　　数据来源：WIND 

　　中国的并购“大时代”。对照国外经验来看，经济的结构转型，技术进步、金融创新和监管放松都大大推进了并购的发展。如美国近代百年经济史即是一部并购史，历史上出现过5次并购潮。台湾在2000年经济下行期中，并购频发。中国并购或正处于“天时、地利、人和”期——经济下行期转型+新兴行业新技术兴起+监管政策放松+金融创新带来的资金规模快速增加，可以预见未来并购仍是资本市场的重要推手。并购的核心是ROE①的改善，带来基本面的好转，国内和国际经验也显示并购高发行业在新兴行业为主。未来无论是新兴行业的转型并购还是传统行业的纵向并购带来供给改善，均存在投资机会。

　　其中我们看到，新兴行业未来的ROE显著高于传统行业，将是并购的高频行业。而传统行业通过纵向并购提升行业集中度，通过改善供给方式提升溢价能力，从而改善ROE，集中度较低的行业未来仍有较大的提升空间。另外从2015年开始推动的国企改革也有可能带来一波并购浪潮。可关注传媒、电子、环保、医药、家电领域等的并购机会，其中民营企业将占据较大部分。

　　中长期角度来看，站在中国人均GDP跨越4000美金的门槛上，我们看好服务业、文娱类消费业的大发展。市场空间巨大且增长较快，未来必将涌现出新的市场，新的商业模式和新的龙头公司具备明确的投资价值。这个角度我们看好传媒、旅游、文体卫教等行业的投资机会。另一方面，一部分行业景气度持续向上，EPS②高增长未来仍能消化高估值的部分子行业我们认为仍具备投资价值。第三，我们看好传统行业的二方面投资机会。1）供给收缩带来的基本面改善，如大金融和养殖；2）美元加息落地后的黄金和石油价格中枢上移的阶段性机会；

　　注：

　　①ROE：净资产收益率，ROE=税后利润/所有者权益

　　②EPS：每股收益，EPS=利润/总股数

　　投资策略：关注改革带来的机会 

　　展望2016年，我们对中国中长期经济前景并不悲观，供给侧改革和需求管理齐头并进，未来国内经济有望实现平稳发展。从投资机会上来看，2016年预计以震荡慢牛为主，部分行业和主线仍有可能获得超额回报。例如：

　　传统行业供给收缩带来的机会

　　低利率、地方政府债务置换、资产证券化、供给侧改革以及金融改革等政策措施，有望推动银行、非银、房地产等传统行业的资产负债表改善，从而推动其估值修复。

　　产业并购带来的机会

　　竞争激烈的新兴行业需要横向并购来做大做强，盈利下滑的传统行业需要纵向并购来改善盈利能力，从历史来看，并购有望改善企业的ROE水平，从而提升其盈利和估值。预计2016年的并购潮可能集中在传媒、电子、环保、医药、家电以及国企改革领域。

　　新兴行业

　　以IP为核心的新媒体和新娱乐、以及数字营销、单晶硅太阳能电池、半导体、智能汽车、在线旅游等产业在2015年陆续崭露头角。作为中国产业升级和消费升级的一部分，这些新兴产业有望继续得到政策的扶持与市场的认可，尤其是其中业绩超预期的机会值得关注。

　　主题行业

　　除此以外，VR、体育、养老、服务机器人、燃料电池等主题行业同样可能存在一定的趋势性机会。

　　总体来看，对于新兴行业，收益将来自于超预期的业绩和估值提升，其中业绩能否超越预期较为关键。对于传统行业，供给/需求/政策是否产生良性变化，上下游产业链是否发生良性变化将成为决定其估值提升幅度和超额收益的关键。（全景网特约/汇丰晋信基金）