铁道部招标的延后使得车辆购置增长大大落后于基建投资，但这在下半年将明显改善。虽然目前行业上市公司的平均市盈率高于市场平均值，但随着市场估值水平的抬升，这一差距已经明显缩小，也使得下半年板块滞涨的可能性大大降低。

　　车辆购置增长大大落后于基建投资

　　加快铁路建设使得今年前5个月铁路固定资产投资增速明显加快，但铁道部招标的一再延后使得车辆购置增速大大落后于基建投资。

　　车辆购置及更新改造支出金额占比大幅下降

　　自从去年11月份我国加快铁路建设速度以来，铁路项目进度明显加快，固定资产投资也出现了明显上升。2009年1-5月铁路固定资产投资金额达1689.69亿元，同比增长120%。其中机车车辆购置及更新改造支出基本持平，对固定资产投资增长贡献明显的主要是基建开支，虽然机车车辆购置及更新改造占全部铁路固定资产投资的比重下降在我们的预期之中，但今年前5个月这一比例降至12%以下，超过我们年初预期的15%。

　　我们认为出现这一现象的主要原因在于两方面，一方面是铁道部招标的一再延期，原来每年的第一次集中招标一般在2月份完成，现在推迟至6月份才开始，这使得今年上半年机车车辆的需求明显下降；另一方面是因我国经济下滑而加快了铁路建设进程，这使得上半年基建支出增长较快。

　　铁路基建投资可能超预期 线下设备增长较快

　　本月温福铁路提前8个月完工、今年以来京沪线进展顺利，我们认为今年完成年初的

　　计划(6000亿元)没有什么问题，甚至有可能略有超出。

　　而受益于基建投资的加快，今年线下设备(包括在铁路专用设备中)增长相对较快，今年前5个月，铁路专用设备行业的收入同比增长超过60%，明显快于车辆收入的增长。虽然上半年线下设备增长较快，但上市公司中涉及线下设备的不多，主要有时代新材和晋亿实业两家，而且这一增长基本在预期之内。

车辆购置下半年开始将回升

　　今年上半年我国铁路车辆的产量虽然除客车外均出现明显下降，但从降幅趋势上看机车与货车在二季度有所差异，机车的降幅比一季度有所缩小，而货车的降幅则明显加大。

　　我们预计随着铁道部招标的进行，铁道部的车辆购置及改造支出在下半年开始会明显增长，预计全年这一金额的同比增幅将在20%左右，机车、货车的降幅均将比上半年明显缩小。三季度货车招标完成后，相信各公司在上半年大部分时间产能过剩的情况下会加快生产，月产量将迅速回升至历史平均值(4000辆左右)以上；下半年动车组的产能也在逐步释放；上半年电力机车、内燃机车的主力机型也均陆续下线，下半年将进入批量生产阶段。

　　而明年开始车辆购置将逐步受益于加快铁路建设带来的新造车辆需求，我们预计明年机车车辆的需求将超过1000亿元。

　　1-5月份行业毛利率有一定回落 但下半年将回升

　　今年前5个月行业毛利率出现一定回落，原因主要在于产能利用率的下降以及一些国产化率较低的新型机车的下线。下半年开始上述现象将明显好转，毛利率将继续回升。

　　1-5月份行业毛利率出现回落，整车行业拖累明显

　　今年1-5月份行业毛利率降至15%以下，比1-2月份回落了1.5个百分点。从细分行业来看，配件行业的毛利率基本保持稳定，主要是整车的毛利率下降导致行业整体的毛利率出现一定回落。我们认为配件行业的毛利率保持稳定的原因在于：一是，由于配件行业的产能利用率降幅要明显小于整车；二是，配件行业对钢材的暴露度要更高些；三是，配件的生产周期相对较短，其成本下降的速度也相对较快；四是，部分产品的国产化率仍然较低。这就使得配件产品的价格和整车价格同样稳定的情况下，配件行业的毛利率更为稳定。

下半年毛利率回升是大概率事件，但幅度不会太大

　　从以下影响毛利率的主要因素来看，我们认为下半年毛利率回升概率相对较大，但幅

　　度不会太大，其中整车的毛利率表现将开始优于配件。

　　三季度我们认为钢材价格会继续处于相对低位，随着经济的进一步复苏，四季度钢材价格可能会出现一定幅度上涨，但对今年出产的相关铁路设备的影响不大；产能利用率的回升以及国产化率的提升有利于促使整车的毛利率回升；但是部分产品的价格可能出现下降(比如货车)，而这一价格下降压力很可能向配件行业转嫁出一部分。

期间费用率将持续下降

　　受经济下滑的影响，各主要生产企业的费用控制相对较严，加上低利率政策的维持使得今年前5个月铁路设备行业的期间费用率继续下降，虽然幅度不是很大，但首次下降至10%以下。预计今年行业的期间费用率将保持这一小幅下降的态势。

　　维持行业同步大市－A的投资评级

　　我们认为目前行业上市公司的平均市盈率虽然仍略高于市场平均，但随着市场整体估值水平的抬升，这一差距已经明显缩小，这使得下半年板块继续滞涨的可能性将大大降低，但短期内缺乏明显的催化剂，所以我们仍然维持二季度以来对行业同步大市－A的投资评级。

　　中国南车：由于铁道部的招标推迟到6月份，这将使得公司上半年的盈利情况不会太好(增幅将明显小于我们预计的全年35%以上的增幅)，但下半年情况将明显好转。我们仍然维持其全年增速不变。中期策略中我们调高了公司的投资评级至买入-B，目前股价已到达我们的目标价，我们认为公司股价未来一年内将在5-6元的区间波动，空间不大，因此下调其评级至增持－A。

　　晋西车轴：公司作为配件行业，下半年的毛利率可能会受到挤压，加上公司在高速车轴市场的前景不明，维持中性-A的投资评级。

　　时代新材：虽然线下设备增长较快，但公司产品桥梁支座的竞争激烈，我们预计该产品的增长不会太快，加上新增900套风机叶片的市场开拓存在不确定性，维持对其中性-A的投资评级。

　　北方创业：今年车辆产量大幅回落已成定局，但军品收入有可能因国庆阅兵及原材料价格下降而出现收入、毛利率齐增的局面。公司存在集团资产进一步注入的可能性，暂时维持对其中性-A的投资评级。

　　天马股份：公司货车轴承产品同样受需求下降影响，但风电轴承的达产无疑将使得公司业绩保持快速增长。维持对其增持-A的投资评级。

　　晋亿实业：受今年高铁扣件产品放量的拉动，公司今年业绩高增长无忧，但是德国公司继续参与竞争使得公司高铁扣件继续高增长的可能性下降，我们认为其中标金额将低于市场预期。此外公司的普通紧固件业务占比较大，并且出口比重相对较高，目前订单暂无明显复苏；公司汽车紧固件目前仍然没有盈利。考虑到公司除高铁扣件产品外其余产品的收入降幅相对较大，应该给予其略低于铁路设备板块的估值水平，目前估值并不具有吸引力，维持其中性-A的投资评级。