【主持人：王鹏辉】

　　我们马上要请出交通运输仓储行业第一名分析师广发证券杨志清，今天的交通运输行业不一般，我觉得非常非常特别，我以前也做过交通运输的研究，很特别，营口港等等一批很牛的股票，请杨志清来给我们讲讲。

　　【杨志清】谢谢王总，王总是交通运输研究的前辈。

　　交通运输给大家很深的印象，一提到交通运输行业大家就觉得是没机会的代表表。从过去几年来看，交通运输的表现一直排在倒数前几，已经持续了好几年，但是今年这个情况发生了比较大的逆转，行业涨幅非常大，让很多的投资者看空了，也大跌眼镜。但是这个情况我们还是有一些线索和迹象可循。

　　站在现在这个时点，我们对明年的投资机会做一个把握的话，我们觉得主要是从两个主线来发现投资机会。第一个就是主题投资，这也是2014年非常重要的一个投资方向，明年的主题两块会比较受益，一个是国企改革，另外一个是迪士尼。第二个就是周期反弹，周期反弹今年表现的非常不错了，包括航空也好，航运也好，明年这个主线仍然会在航空行业会有所表现。所以我们两个主线对应的是大的方向，就是在我们的前三条：第一是公路的国企改革；第二个是迪士尼；第三个是航空我们看到周期的反弹；第四是航运，因为今年涨的比较不错，明年的机会可能没有今年表现的这么好，我们也对航运做了一个展望。

　　公路来讲，国企改革意愿非常强，而且多元化经营正在推进。自今年7月份以来，公路行业逐渐开始走出底部的趋势。从基本面来讲，行业的需求其实还是保持了稳定的上涨，不管是从公路、客货运周转两的提升来讲，保持了5%-10%的区间，汽车保有量一直在10%的增速，明年的预期大约是是13%的增速。同时快递物流这是近几年非常火的子方向，它的业务两也保持了60%的增长。快递我们知道，除了极少数是用飞机以外，大部分还是走公路货运。还有旅游，旅游也保持了10%以上的增速。这些共同构成了公路行业整个需求增长的坚实基石。

　　行业在过去几年中是受到政策打压的，我们罗列了从2011年-2013年政策的负面清单，包括专项治理，节假日免费，绿色通道，包括新增节假日免费，甚至出台了专门的节目，认为物流的成本过高是由公路导致的，等等来对公路行业提出一些质疑。到了今年这些压力逐渐释放，我们以宁沪高速的净利润增速为例，我们看到它的利润是随着这些政策出台出现比较大幅的波动，基本上每次重大的政策出台之后它的净利润会出现比较大的下跌，这一块现在已经过去了，现在随着整个需求的复苏，行业的净利润开始走出向上的通道。估值的话，现在持续压带历史的底部附近，基本是在10倍的附近。经过这一轮大约行业50%以上的涨幅，它的PE水平也就在11倍的水平。在底部的时候平均只有7-8倍，BB在0.7左右，处在这么低的水平。

　　未来来讲，行业几个看点：

　　第一个是在无风险利率下滑的背景下，这也是我们国债下滑的背景之下，高分红的特征会受到市场资金的关注，其实今年从7月份以来，大概到10月份左右的行情，就是受益于估值的修复和无风险利率，包括沪港通对低估蓝筹的追捧，这个是行业提供的一个安全边际。

　　第二个是上市公司的现金流非常充沛。我们可以看到所谓的排名，上市公司现金流里面高速公路排名是第二位，仅次于银行。高速公路由于本身主业增长速度偏缓，而又受到收费年限的限制，现在上市路产平均剩余寿命14年，所以各家上市公司已经开始陆陆续续走出转型的像。比较多的是地产、广告、金融，一个要么是产业链自然延伸，包括广告，另外地产需要比较大的现金流，正好借了他现金流比较丰富的特征，所以在这些行业里面都做了一定的尝试。但是整个投资方向还是偏保守，而真正的实现业务多元化我们觉得还是有比较大的距离。但是我们可以看到有些公司其实已经走出了比较有决定性意义的步骤，包括也在开始转型。比方说新能源、核电，甚至有传媒、环保，这些方向其实已经开始在做尝试了，那么这些会对行业的提升有比较大的提升。

　　第三个是省级交投经营压力大，改革有望由上而下。集团自上而下本身有改革、转型的洞悉，从我们已经披露的各个省的政策来看，广东、安徽、重庆、四川已经推出了改革具体方向的一些细则，包括重组合并、混合所有制，包括激励的可能性。在各个省的占比来讲还是非常低，这有可能资产注入的可能，改革自上而下的推动。我们认为自上而下的推动是行业最重要的方向，因为高速公路基本上都是国企，受地方政府高度控制，所以自上而下的有动力，这是行业能够走出实质性一步的重要因素。

　　第四个是并购的方向。从今年全市场的并购来看，保持了非常高的增速，完成了大概是1000多单。高速公路的上市公司并购数量也出现比较大的增长，并购数量大概是达到十几单。另外，高速公路的估值在所有二级和三级行业里面排名基本排在倒数。也就是说不管转型哪个行业，对我本身的估值是有提升作用的。如果我能转型到跟我主业现金流相匹配的方向，那么对公司的未来经营和估值市值是有比较大的提升。我们是期待公路行业能够跳出传统的房地产+金融+广告的这么一个保守投资框架，我们也是期待他们走向更多的领域，对公司未来的发展提供很大的前景，我们对这个行业在现在这个时点是非常看好的。

　　高速公路讲完之后我们要讲一下迪士尼。迪士尼我们认为是明年非常重要的主题，刚才旅游的研究员也讲过。

　　我们对迪士尼也做了一个研究，这是迪士尼参股和控股的经营情况，迪士尼乐园是由上海市国资委来控股的，而经营运营是由美国来主导的，这是它的情况。规划面积大概是分为五期，第一期3.9平方公里，功能区，这是公开资料的收集整理，将来会有2条轨道线，还有高速公路连接，交通是非常便利的。

　　对比目前已有的6家迪士尼乐园，我们做了一个统计，各个乐园的客流量差异是比较大的，具体问题要具体分析。园区的主题公园面积基本上在1平方公里以内，除了奥兰多的迪士尼是达到3平方公里，其他的都在1平方公里以内，但是单位面积的入园人数差异很大，高的达到3000万，高的只有几百万，这个原因我们进行了分析。其中差距最大的东京和香港反差是很大的，我们认为这个是人口数量对迪士尼的影响是非常显著。香港迪士尼自开园以来大陆游客出现快速的增长，而且占比不断提升，甚至现在已经是超过了本地的游客，在香港本地游客，包括海外游客在迪士尼占比是比较稳定的，增长最快的是大陆游客。而东京迪士尼，由于有本国人口的规模在，它的人口是香港的2倍，而且旅客总量是香港的9倍以上。同时东京它周边的腹地是远远强过于香港的，因为香港毕竟从大陆过去还不是很方便，我们要通关，还要办手续，很多外地过来的不是很方便，加上它园区本身也比较小，所以它的人流量比东京差了很大。所以我们认为城市规模及旅客流量会显著影响游乐园的经营。香港的经营表明，我国的市场非常庞大，给予一定时间培养的话，前景还是非常乐观的。

　　这是我们自己的预测（见PPT），虽然政府层面有个规划报告预测大概是700多万人次，但是我们认为700万还是略保守，因为在中国大陆地区是第一家开园的迪士尼乐园。上海的旅客接待量是5倍于香港，但是不利的因素是节日扎堆旅游，因为国内的假期比较少，而且比较集中。我们以北京故宫为例，节日扎堆旅游现象非常严重，高的时候每天达到16万人次，低的时候4万人次都不到，也就是会差4-5倍，这是稍不利的因素。但是我们结合东京2500万的接待人数，和香港700万的人数，我们认为大概开园的初期能在千万这个数量期，当然远期肯定要超过东京迪士尼的规模，所以也就是说大概有千万级的客流量基数。

　　我们也对比了日本的国际航线与迪士尼的相关性，成田机场与迪士尼的流量呈显著相关性。那么我们经过研究之后发现，因为外国旅客中纯旅游，外国旅客基本通过航空，所以国际航线占比大的成田机场它为什么跟迪士尼的相关性会更强。其实在迪士尼里面，它的海外旅客占比大概只有5%，这主要是国内占比大。但是它国际的旅客高度会集中在成田机场，所以对成田的业务量带来比较大的推动。对比到我们上海迪士尼的话，至少很明显的浦东机场核东方航空将会直接受益于上海迪士尼的开园。浦东机场因为大部分是国际航线，而且离迪士尼的距离只有12公里，而东方航空在上海是基地航空，它的占比是最大的，同时也受益于客流量带来的客座率和票价的增长。航空我们在后面会有单独的章节，至少这两个是比较明显的。所以迪士尼的主题是明年一个非常大家投资关注非常重要的方向。

　　航空的话，近来踏空航空的比较多，今年上半年各种负面因素全面出现，包含了人民币贬值，包含了油价上半年是涨的，包含了票价是跌的，甚至包含了几次空难。我们在7月30日发布了报告看多航空，为什么？因为我当时观察到一个很重要的信号，因为历来在飞机如果出现坠机的时候航空的股价是要下跌的，今年马航到乌克兰坠机的时候，航空股价已经不跌了，这个就是给我们的信号，所有的利空信息已经出来了。我们当时非常坚定的认为航空进行战略配置的机会来了，从事后的情况来看，这一波确实反过来看它就是一个底部。

　　我们来看行业的经营情况，经营改善首先是要看票价，为什么？因为三大航的客座率在过去的三到四年盈利一直不好，大家它的客座率长期在80%左右，现在三大航的市场占有率比较稳定了，所以我们说经营改善是看票价，客座率的影响已经在逐渐的进行淡化。2014年上半年仍然不是很乐观，也就是为什么上半年航空股一直表现不好，但是下半年情况开始好转，11月份有个APEC的会议，导致票价有一个增长，这就是最基本的逻辑。

　　票价的改善的看供需的情况，对国际来讲，出入境游大幅的增长，大家已经从自己的亲身体会得到了一定的验证。我们的增速是15%的增速，国内居民出境游。而各国几个主要国家的政策对中国又是放开的，美国最近十年签证开放，包括日本、英国、法国、以色列等等其他的国家，鼓励中国出游，所以带来我们出镜游最近的火热程度非常高。

　　另外一个是国际航线运力投入增速在小幅的放缓，因为航空公司也在今年上半年已经意识到票价对行业的压制非常大，所以逐渐开始小幅改善他的运力，在边际上开始出现改善了。我们预计明年的供给会低于15%，也就是需求会出现持续的旺盛和改进的迹象。

　　国内市场，供给收缩进行时。这是在2013年到2014年供需的一个增速差（见PPT），进入2014年之后这个范围开始明显逐渐收敛了。2015年的需求预测，我们预测大概是在10%以上，我们按照GDP来预测的。三大航2014年供给收缩非常明显，在去年的供给收缩是在10%这个中枢附近波动，而2014年大概就在5%。所以说他有意识的收缩迹象非常明显。未来三大航也达成共识，将来会继续控制供给运力的投放，所以我们预计2015年供给运力大概在8%-9%。

　　之前的油价下滑通常伴随经济的下滑牵连到票价，因为历史上，我做过一个统计，油价是和航空公司的利润是正相关的，不是我们原来凭空想象中的负相关，是正相关。而本次油价暴跌，与国际经济下滑关系不是很大，有一定的特殊性。而据我们测算，如果油价下跌1%，就意味着航空公司10%的净利润的增长，弹性还是比较大的。

　　航空板块今年下半年40%以上的增速，足以体现市场预期的提升。我们认为要到明年2、3月份左右如果票价能如我们预期所想的那样出现同比恢复的话，可能会迎来明年航空第二波机会。因为周期股，从2010年的高点跌到现在，从估值的角度这一轮是跌破的2008年的最差的市值，市场已经非常悲观了。今年的一轮我们认为更多是预期的修复，明年我们要看到票价出现兑现的增长，那么这个时候行业会迎来第二波投资机会。这个是我们对航空的观点。

　　对于航运来讲，今年表现不错，但是我们没有那么乐观，叫“复苏路漫漫”。

　　三季度航运的改善幅度还是挺大，同时因为油价下降带来行业比较大的增长，全球的经济也在复苏。新船的造价出现小幅上升，这就意味着需求开始恢复，这也是为什么三季度航运有所改善的原因。我们判断，这个行业已经告别最坏的时刻。但是在它的供给端是首先了意外因素的干扰，比较显著的就是国务院出台了一个行业拆船补贴政策，为什么航运今年会出现这么大的涨幅，与这个有很大的关系。它对短期是增加了行业的盈利，给予了补贴，同时减少了供给，但是是拆小建大才给予补贴，也就是说加大了长期运力的投放，对中长期供需关系是不利的。所以说未来我们的预测，在大型散货船在2015年干散货总体运输增速在4.5%左右，2015年总体下降，2016年可能会有所回升。而且航运贸易需求对经济增长弹性在下降，开始逐渐走向收敛。大公司也开始签订一系列长期合约，经过过去一轮周期的教育，这些大的航运公司也开始学习了国外的经验，开始签订长期合同。这个合约的签订有利于它的贫乏周期，大家也意味着你没办法享受行业运价上涨带来的丰厚利润。这是今年2014年光7月份到9月份几大航运集团跟大客户签订的一个长期协议（见PPT），一签都是三十年、二十五年，这都是长期合约。

　　相对来说我们对集运会乐观一点，因为供给端竞争新格局稳定。我们要插一页PPT来讲一下我们最看好的油轮旅游行业，油轮旅游行业在中国目前是一个非常朝阳的行业，中国从无到有的过程，我们研究了全球的油轮行业的市场，北美的市场是最大的一个存量市场，它的需求是比较稳定的，但是北美之外的市场正在出现高增长。比如说中国市场，每年增速100%，而且它是偏旅游这个方向，所以说它也受到国民可支配收入增长的影响。同时油轮行业对中国人的影响为什么会额外大一点？因为油轮上比较流行的几个娱乐项目，一个是面税品的购物，一个是博彩，这也符合当前休闲游的特征，刚才有研究员介绍过休闲游是目前主要的方向，成长性也很大，油轮正好是适应这个方向。它不仅是需求端得到高增长，同时在政策端也得到政府的大力支持，包括我们出现了中国走向蓝海，包括出现了油轮产业振兴扶持规划，还有无目的公海游的试点也在陆续出台，政策也在扶持。那么就是说我国的巨大人口红利和居民对海洋的向往，这是保持持续高增长的原因。可能有的投资者研究过日本的市场，日本的油轮业其实不是很发达，他们需求不是特别高，这个有本身所在位置的影响，这是我们通过重点的比较发现，因为日本本身是一个岛国，从小是在海边长大，海洋不是他向往的地方，他所有的工作生活都在海边，所以日本这种岛国向往的是高山、草原、高原旅游去处，日本一直有大陆情节，日本本身就在海洋上。而中国是大陆国家，所以中国有海洋情节，包括我们现在讲旅游，在座的投资者很喜欢去各个海岛上，东南亚上的海岛，或者太平洋上的海岛，这也是文化上的差异，中国跟日本会有重大不一样的地方。总结一下，油轮这个行业我们是非常看好的，是一片蓝海市场。

　　回顾一下我们2015年的观点，就是我们看好高速公路的板块、航空行业的板块，还有迪士尼这个主题的方向。谢谢大家！

　　【主持人：王鹏辉】谢谢杨志清的分享，希望明年高速公路还能够像今年一样走出几只比较牛的股票。

　　（文字根据录音整理,未经嘉宾本人核实 )