◎首创股份（600008）：首次给予“审慎推荐”投资评级（招商证券）
　　要点：
　　自来水和污水处理业务稳健扩张。公司在2009年底的自来水供水和污水处理能力为1200万吨,其中,60%为污水处理项目,40%为自来水供水业务。预计到2012年公司自来水和污水处理产能达到1500万吨,增幅约为30%。污水处理业务目前毛利率较高,但市场空间相对逐渐达到饱和,自来水业务毛利率较低,未来的市场和利润率都有较大提升空间。作为国内水务龙头企业,主要业务发起于首都北京,公司在与地方政府合作方面具有天然优势,类似于与湖南省合作的战略合作模式,能够加速公司的扩张步伐,与海口市合作的“水地联做”模式,能够提高公司的盈利能力。在经历了“投资布局”阶段之后,公司的经营重点逐渐转向强化经营管理,我们相信,这将带来公司利润率的提升。
　　拓展产业链,水务建设将有可能成为新的收入增长点。公司及下属首创(香港)公司在2007年收购了国中爱华(天津)市政环境工程公司,改名为“首创爱华”,公司合计持有90%的股权。2009年,首创爱华贡献了营业收入5.2亿元,营业利润1.5亿元。由于目前首创爱华主要承接首创股份的工程项目,从整体效益最大化的角度出发,首创股份不追求首创爱华自身的利润率,但是首创股份也在鼓励首创爱华向外拓展业务,承揽外部污水处理项目,如果未来首创爱华承接的外部工程达到40%,不仅收入会上一个台阶,利润率也会有明显提升。
　　房地产业务可能成为利润贡献的亮点。公司2007年4月与海口市储备中心签订了《海口市西海新区土地一级开发合作合同》,根据该合同的约定,公司和储备中心共同合作开发位于海口市西海岸区域的5209亩土地,分两期开发:一期开发面积约4050亩,二期开发面积约1159亩。土地出让收益在上缴相应的税、费后由政府和公司按约定比例进行分配。2009年,已经拍卖的土地1000余亩,为公司贡献收入约5亿元,贡献营业利润约2.5亿元。我们假设剩余的4000余亩土地在2010至2012年平稳销售,由于海南省土地拍卖价格较高,预计这块业务会给公司带来较大利润贡献。
　　京通快速路收费和新大都饭店稳定运营,成为公司业绩的“安全垫”。京通快速路的通行能力已经基本上达到饱和,以2009年营业收入2.6亿元计算,当年能够获得政府补贴2.34亿元。新大都饭店正常情况下能够实现盈亏平衡,2009年受全球金融危机影响,出现2000多万元的亏损,我们认为只是短期现象。这两项业务,尤其是京通快速路收费项目,每年为首创股份提供了约4亿元的税前利润,缴纳所得税后能够贡献每股收益约0.14元。这为公司的业绩提供了“安全垫”,即使其他业务遇到经营困难,也可以保证公司的业绩有一定的保证,为投资提供了安全边际。
　　可转债发行已经开始与证监会沟通,发行后为项目建设提供资金保证。公司2009年1月6日召开股东大会审议通过《关于公司公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券方案的议案》,拟募集资金18亿元。2010年这项融资变更为通过可转换公司债券融资。此次融资投向位于深圳、呼和浩特、郑州等市的水务项目,投产后可增加每天125万吨的污水处理能力。
　　业绩稳定增长,首次给予“审慎推荐”的投资评级。在前述假设条件下,我们预测公司2010~2012年每股收益分别为0.25、0.27、0.29元,按照2010年25倍市盈率计算,公司合理价值6.25元。公司业绩稳定增长,防御性强,我们首次给予“审慎推荐”的投资评级。
　　公司存在潜在的业绩爆发点。在稳健发展之余,公司业绩也有可能出现爆发式增长,促发因素来自于以下三个方面:(1)污水处理费大幅提高。如果污水处理费提高10%,公司每股收益有可能增加50%~100%。(2)房地产项目销售提速。如果公司合作开发的海口市4000多亩土地在2年内甚至1年内全部销售完成,公司业绩有可能翻倍。(3)首创爱华的业务大幅增长。首创爱华在小股东华北设计院的支持下,在水务建设市场具有竞争力,一旦对外项目打开局面,发展空间很大。