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◎双象股份（002395）：维持“增持”评级（华泰联合证券）
要点：
2010年上半年,超纤行业的四家龙头企业禾欣股份、双象股份、山东同大、上海华峰依次呈现在资本市场面前,未来2-3年募投项目增加产能超过1500万平方米,产能增长近50%,行业增长之势初现端倪。
未来3-5年,国内超纤行业增速将保持20-30%。天然皮革存在环保问题,而超纤是替代真皮最佳的品种,我们认为,未来3-5年全球超纤行业将保持6-9%的成长。从区域结构上看,日本、韩国、意大利、台湾等增速放缓,尤其是金融危机后,2009年产销量下滑15%以上;未来全球超纤产能增长将集中于中国,超纤行业逐渐向国内转移。
公司产能的投放进程快于禾欣、同大等行业内其他龙头企业。2010-2012年,公司受益于募投项目超纤产能的投放,三年内产能复合增速45%,呈现出超越行业增速的快速成长。
公司受益于下游国产运动鞋品牌市场地位的提高。2005-2009年,国内前五名的运动品牌的市场份额从34%提高到43%,基本与耐克、阿迪为代表的国际品牌平分天下。公司的超纤业务发展时间不长,并未进入国际运动品牌的采购体系。国内运动品牌的市场地位的提高,必将带动全球超纤生产区域性调整的加速,公司作为国内超纤行业的龙头企业将充分受益。
产品结构的变化带来公司综合毛利率水平的提高。人造革合成革产品遵从成本加成的定价方式,毛利率水平长期稳定。目前公司基本处于满产,旧超纤产品的毛利率将维持在25%左右。我们预计募投项目第二代超纤的毛利率将达到35-40%。随着超纤收入占比的增加,公司的综合毛利率水平将稳步提高。
我们维持公司的“增持”评级。2010-2012年的EPS分别为0.61元、1.05元和1.70元,利润增长率分别为29%、73%、62%,远超过同业水平。我们认为2011年30倍的PE能够反映公司的价值。另外,我们提示7月29日网下配售450万股的解禁风险。
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