| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2012年05月04日 14:16 |
作者： |
张英 |
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利润增速4季度快速下滑、1季度企稳反弹：上市公司11年增长+13.2%，其中4季度单季同比-6.8%；1季报整体增长+0.8%，较4季度改善。1季度，全A剔除金融石油石化-15.8%，增速较4单季略改善；景气最差的制造业板块1季报-25%，较4季度略下滑，ROE回落至09年2季度水平。
利润增速快速恶化源于净利率下滑。净利率下滑非毛利率因素，而是收入增速放缓后三项费用率提升。4季度三项费用率上升不仅源于收入放缓，还在于季节性管理费用率上升；1季度管理费用率季节性因素回归，但收入增速更大幅度下滑导致营业费用率、财务费用率加速上升。
中游制造惨淡，上下游略好：1）中游制造惨淡：钢铁、有色、化工、水泥、造纸4季度、1季度均大幅下滑。1季度钢铁全行业亏损，但亏损幅度较4季度略有改善；造纸、化纤１季度基本不盈利，但相比4季度的大幅亏损有较大改善。机械、电子负增长程度略低。2）下游制造业分化：食品饮料、家用电器、医药生物1季度实现正增长，纺织制造、信息设备等仍然较弱。3）上游采掘改善、下游服务类较稳定、金融类改善：1季度，上游石油开采与煤炭均正增长。下游服务中餐饮旅游、农林牧渔、信息服务、公用事业实现正增长；房地产、商业贸易小幅负增长；航空仍然大幅负增长，但行业利润扭亏，改善较明显。金融中银行增速稳定但净利润绝对值创季度新高，券商、保险负增长程度大幅放缓。
制造业库存与现金流压力释放，地产库存堪忧。1季度制造业经营性现金流同比+112%，去年4季度库存/总资产到达周期低点，1季度略有反弹，显示主动去库存进入尾声、１季度略有补库存。但目前存货周转率较低，若需求不能得到改善，库存将被动累计。地产现金流也有改善，但历年积累的庞大新开工导致库存积累的速度更大，１季度行业库存占总资产比重创历史新高。
盈利展望：维持2012年10%增长预测（金融+17%、非金融2%），非金融行业季度利润增速11年4季度见底、制造业12年1季度见底。由于11年2季度是净利率高点，假设收入增速、净利率维持1季度水平，12年2季度利润同比仍略有压力。但我们预期后续需求改善会带来工业增加值和PPI企稳反弹，2-4季度收入与净利率将较1季度回升，因此2季度较1季度略有改善。我们预测2-4季度全A剔除金融石油石化利润单季度增速为-13%、4%、30%。
5月行业配置建议：左侧布局2季度中游复苏（机械、电子、重卡）、右侧精选1季度景气改善（保险、证券、航空），5月首推机械、电子、保险。
11年股票市场面临估值与业绩的双杀，12年1季度业绩继续下滑，市场依赖估值的提升；随着2季度基建复工、需求改善，业绩改善将对市场贡献力量，改善弹性大的中游行业具备优势：首推机械、电子。
1季度景气明显改善（我们定义为1季度收入与利润同比增速均较４季度单季增速改善）的行业中，综合考虑景气改善+估值，我们认为保险、证券、航空、航运、汽车、医药生物、商贸零售值得关注。保险、券商不仅受益于景气改善、还受益于力度空前的金融改革。
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