| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月31日 14:54 |
作者： |
范妍;程定华;诸海滨 |
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报告摘要：
在利率水平抬升、流动性收紧的背景下，我们预期未来指数仍然处于估值下移的大趋势之中。由于银行、地产、交通运输、石油石化等大市值板块的估值水平较低，指数整体下行的空间有限。但个股尤其是对风险溢价高度敏感的高估值、小市值股票，依然具备较大的调整空间。
除了大小盘风格的切换，分行业来看，各行业风险溢价也发生了明显的分化。我们不否认在正常的景气循环周期中，由高增长高通胀向低增长低通胀切换的背景下，出于对于盈利前景的悲观预期，强周期行业风险溢价上升的更快。比如2004年和2008年政策紧缩周期，使得经济迅速由过热转向冷却，强周期行业的估值调整幅度要显著大于医药、食品饮料、商业零售等板块。
但更为现实的问题是，目前的经济状态是否与2004年和2008年有可比性。本轮通货膨胀并没有伴随经济的过热，目前工业增速处于13%的平台，年末固定资产投资增速也已经下降至20%左右。而2004年、2008年进行宏观调控时，工业增加值同比增速在20%的平台，单月固定资产投资增速在30%-40%。由于所处经济周期的位置不同，周期性行业的盈利前景并不一定弱于下游板块。
对比2004年，同样是在国外温和复苏、国内宏观调控的背景下，大宗商品价格上涨，煤炭、有色等上游行业实现了超过50%的净利润增长；中游行业受到原材料价格上涨和下游需求下降的双重挤压，业绩下滑甚至亏损；下游行业中除了医药行业的需求相对刚性，其它行业也将受到内需下滑的挑战。
目前市场一致预期消费类行业2011年的净利润增速在30%-40%，银行、煤炭等周期性行业的净利润增速在20%以内，从业绩能否实现的角度来看，消费类行业可能比强周期行业更具不确定性。
从估值和盈利两个角度来选择防御标的，我们建议首选低估值的一线蓝筹股；其次是自下而上的选择盈利能大幅增长对冲估值下滑的个股；最后在中度通胀中度经济增长的假设下，可以选择一些资源类板块，这类板块的盈利弹性也可以对冲估值的下滑。
风险提示：1、如果海外货币政策比我们预期的提早紧缩，资源类股票面临的下跌风险更大。2、国内政策的摆动使得经济预期变得极为悲观。
（具体内容请见附件）
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