| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月27日 16:26 |
作者： |
李冒余 |
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报告要点
汇改之后美元与A股反向相关性明显
汇改以来美元指数与上证综指的负相关关系的确较为稳定，整体相关系数上来看也达到-0.69。而在汇改以前美元指数与上证综指的相关性却很不规律、时正时负。关于这种相关性的切换，我们认为热钱流动是核心因素，由于汇改之后人民币兑美元开始出现变动，这促使了流动性在币值差异出现下开始双向流动。从本文第一部分关于热钱的粗略估算上也可以看到，热钱的流动方向的确受到美元指数的影响，甚至由于预期的存在有时甚至会领先于美元变动。
12月以来的变化：高通胀下的正相关特例
我们发现这种负相关自去年12月下旬开始出现了变化，上证指数与美元指数开始呈现出正相关的特征。而从历史情况上来看，这种持续较长时间的正向关系也并非不存在，04年和07-08年都出现过。而我们发现无一例外的这几次持续的正向关系均对应着CPI的超政策目标，2000年以来CPI超过3%的目标也仅出现过三次。我们认为在货币收紧预期大幅增加的时刻，市场对风险的担忧逐渐超过了币值升值所能够带来的更多收益，所以美元贬值吸引流动性的作用渠道受到了价格的新挑战，而这种新挑战来自于美元贬值同时也有推升价格的作用：1.大宗商品2.有效汇率3.热钱流动。
正相关下的时、空特征
在美元和A股正相关的背景下，时间和空间的特征也值得关注。时间上，这种正向关系的结束时点，一般提前CPI回落到政策目标线2-3个月左右的时间，这点从04年和07-08年都可以看出。空间上，我们发现这种正向关系均存在于A股下行的趋势中，但是这并不妨碍，在整体下行的通道中，A股也会存在跟随美元反弹而出现回升的过程，换句话说，反弹的正相关性也是存在的。
通胀及美元的上半年判断
在发现了正相关下的时间和空间特征之后，对于CPI和美元的判断就显得更为重要。我们大致的结论是，年内通胀率或将在三季度末四季度初降至4.1%左右的目标，这意味着“正相关关系”的终结或将在二季度末三季度初。而在美元方面，我们预计在二季度或稍早的时点开始，美货币政策转紧预期将会提升，美元指数将会有阶段性的反弹。
（具体内容请见附件）
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