| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月24日 14:11 |
作者： |
王明旭;刘俊;王晓李 |
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事件：
1月20日，国家统计局公布了四季度中国宏观经济数据。四季度中国GDP同比增长9.8%，12月份CPI上涨4.6%。去年四季度中国经济增速为全年最高，我们预计未来经济增速将有所放缓，同时A股市场也将持续回落。
点评：
去年四季度经济增长2010年最强，库存与实际需求双重拉动。从季调环比的数据上看来，四季度中国经济环比增速超过了10%，从二季度的底部8%左右出现了比较明显的回升，也在三季度的9.5%的基础上持续加速。从库存周期的分析框架上看，二季度受到地产调控的影响，经济增速下滑而被动库存出现，库存明显上升，三季度政府放松调控，需求重新回升而库存则逐步被消耗。四季度以后，经济形势的向好导致企业主动增加库存，即在实际需求旺盛的同时，库存也同时增加，所以四季度经济增长为全年最强。
我们通过库存周期判断短期经济形势的分析框架已经为实际数据所验证。
未来经济增速将有所回落。四季度中后期以来，由于通胀形势的不断恶化，政府已经采取一系列措施回收流动性，限制信贷和遏制国内需求。目前看来，在信贷开始调控货币政策开始紧缩之后，需求已经有一定回落的迹象，我们预计这一回落仍将继续。而目前的库存也处于一个中等偏高的水平，需求回落之际，企业可能通过被动库存平滑生产，但是这一过程并不能阻止经济的趋势向下。
如果今年一季度调控措施进一步加强，企业家对未来经济前景转向谨慎，则可能会出现主动去库存的过程，经济增速下滑可能加快。
我们预计一季度经济环比增速将有所回落，而一二季度之交和二季度的宏观经济增速的回落可能加速。
08年以来，A股市场属于典型的宏观驱动型市场。08年A股市场从大牛市中回落以来，A股市场的波动最主要的受到宏观经济波动的影响。几次A股市场的顶部与底部都与GDP环比的顶部与底部相重合。以最近的高点而论，经济增速在四季度达到顶峰，而上证指数也在11月见顶回落。德国投机大师安德烈·科斯托拉尼的名言“经济与股市的关系就像悠闲主人带着忙碌小狗散步”最近三年的A股市场上表现的尤其明显。
经济增速下滑将从估值与盈利两个方面影响A股市场。企业盈利本身是GDP的同步指标而且其波动比GDP的波动更加剧烈。经济增速的放缓将以数倍的效应影响企业盈利的增速，而同时估值水平也与企业盈利的增速密切相关。未来经济增速的放缓将导致企业盈利增速的下降，并对市场的估值水平产生影响。在通胀形势并没有出现明显改善，政策紧缩可能不断加强，经济刚刚开始从高位向下滑落的时候，谈及A股市场见底还为时过早。
确定性的品种仍是首选。如果中国经济增速在未来放缓，市场对于企业盈利和估值水平的预期都将持续下调，我们认为A股市场仍有下跌空间。我们继续建议投资者增持现金和短期债券，减少股票类资产的配置。在股票类的资产中，我们认为盈利增长与宏观经济波动关联较小，并且目前估值水平已经具备安全边际的品种如医药开始具有中期配置价值；同时我们继续看好确定性受益于国家投资的水利主题的相关上市公司和可能受益于目前比较强劲外需的出口型的上市公司。
（具体内容请见附件）
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