| 来源： |
中信建投研究所 |
发布时间： |
2011年01月14日 14:39 |
作者： |
周金涛 |
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估值风险的释放
在12月份的年度策略报告《从周期复辟到中游维新》中，我们根据对周期波段的划分提出了一个重要的理念，即2011年的市场只可以靠业绩提升，而缺乏估值提升的空间，这是我们对美国几十年经济周期运行对市场影响经验的一个总结。而在随后的市场中，估值风险的逐渐释放似乎渐渐成为市场的一致性预期。表面看来这似乎是一种心动，不是高估值品种的基本面出现了什么变化，而是市场对其预期的可兑现性出现了认识上的分歧，但事实并非如此简单，我们认为2010年的估值分化到了需要纠正的时刻。这里有两点需要说明，其一，当经济周期进入从二次去库存向中周期加速过渡的年景时，经济本身的增长虽然没有什么大的系统性风险，但也很难超预期，所以，高估值所对应的高成长几乎无法系统性兑现，这是个必然。过渡期年景的增长几乎是以从微观向宏观推进的方式来进行的，所以，过渡期的年景是个股行情而不是系统的机会，从而不排除局部行业或者热点仍有估值提升的可能性，但那只是个股分化问题。
通胀预期见顶？
其二，在年度报告中，我们即提出，按照美国市场的经验，消费品将在全年缺乏获得超额相对收益的机会，这不是消费品增长在变慢，而是其他行业的弹性在增加。但对于当前的中国而言，我们的担心是，当高通胀的环比趋势开始渐渐下降，也就是通胀预期事实性减弱的时候，消费品可能存在不确定性，一旦价格上涨的预期减弱，确实我们无法预见消费品的增速，这也是风险需要释放的原因。这个问题的关键似乎又回到了对通胀趋势的预期上，我们始终坚持的观点是，通胀在中国是可以通过行政手段进行控制的，通胀向恶性发展的可能性并不大。根据近期我们对通胀预期的领先指标艺术品价格的跟踪，全社会的通胀预期正在逐步缓解，基于通胀的购买在11月释放之后正在减弱，所以，如果认为通胀是可控的，则消费品的不确定性就可能成为估值回归的理由。在这个背景下，事实上食品价格等非核心通胀的因素就算是依然存在不确定性，也不可能对市场的通胀预期构成实质性的扭转，从而通胀预期和经济增长开始进入一个短期的调整阶段，这可能是我们对一季度一直持谨慎态度的原因，或者说就是行政手段已经在调控公众预期方面起到了作用。
一季度的尴尬之处
在这样的理念下，也许我们首先看到的是估值差异开始向估值的中枢收敛，但这种收敛之后如何，或者说未来的估值差异将如何继续展开，这是一个需要从经济周期的演进中寻找答案的问题。在我们的经济周期框架下，我们将2011年的资产配置总结为周期复辟与中游维新两个主题，而上半年的主题即是周期复辟，虽然周期复辟已经在某些行业中有所表现，但我们仍然把他定位为心动，按照经济周期的演进，在2011年的二季度，我们将实质性的看到周期性行业基本面的量价变化。2010年10月份开始的二次补库存是一种基于通胀预期的库存行为，从而其持久性是是十分有限的，12月份PMI数据的回落就证明了这样的一个事实，基于投机需求的二次补库存已经到达尾声。所以，一季度理应是一个经济数据小幅回落的阶段，很难相信在经济增长尴尬、通胀预期尴尬、估值尴尬的时候出现上升行情。
（具体内容请见附件）
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