| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年01月27日 14:26 |
作者： |
郑栋;陈鹏扬;张涵一 |
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撰写时间： |
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投资提示：
我们认为近期港股汽车板块的股价调整为投资者提供了较好的介入机会，并建议逢低买进。我们偏好的股票依次为：
中升控股（00881.HK），大昌行集团（01828.HK），长城汽车（02333.HK），东风汽车（00489.HK）和潍柴动力（02338.HK）。
理由：
政策不确定性正在逐步消除：广州于2011年1月25日公布了其交通管理修正提案，其中并没有车辆上牌限制,这进一步验证了我们的判断:由于北京的人均汽车保有量和汽车密度极高，其汽车政策不太可能在全国推广，其他城市无需效仿北京的新车上牌限制制度。
一季度销量高于预期，提供强大催化剂。中国的地域发展差异，财富效应以及消费升级都将是乘用车销售增长的关键动力。我们预期2011年乘用车和重卡销量有望分别同比增长16%和14%，2012年分别同比增长15%和10%。今年一季度乘用车销量有望同比增长18%，大大高于市场预期的10~15%。此外在再库存的推动下，一季度重卡销量有望实现增长，而非市场预期的同比下降8~10%。
高产能利用率推动下，行业利润率有望维持高位。我们预期2011年中国乘用车产能将扩张20%，高于需求增长4个百分点。因此产能利用率可能下降3.6个百分点至92.1%，仍将处于高位。由此得出2011年行业税前利润率仍有望维持在8.8%，将是仅次于2010年的第二高位。
豪华车经销商理应继续较整车企业享有估值溢价，因为行业内生式增长加快（未来十年19.4%的年复合增长率），售后服务和并购的爆发式增长潜力将为业绩提供下行保护。此外，豪华车需求增长更高，波动性较小且利润率极高，所以豪华车经销商理应享有比中低端车经销商更高的估值溢价。
高吸引力估值提供有力下行保护。除了中升控股，我们所有推荐的股票当前对应2011年市盈率均在个位数。考虑到中升通过并购实现更快的盈利增长以及行业未来10年19.4%的年复合增长率，其当前股价对应的12.6倍2011年市盈率被大幅低估。大昌行当前股价对应9.2倍2011年市盈率，2011年股息收益率为4.3%，甚至较大多数整车企业存在估值折让。考虑到长城汽车未来3年25%的年复合增长率，其股价对应的9.5倍2011年市盈率极具吸引力。根据东风汽车较低的2011年业绩增长预测（3.3%），其股价当前对应的8.6倍2011年市盈率已接近东风汽车历史正常区间（8x~12x）的底部。潍柴动力当前对应2011年市盈率为9.7倍，也低于其11倍的历史平均值。
风险：
经济低谷导致汽车销量低于预期；产能利用率下降致使汽车价格下跌。
（具体内容请见附件）
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