| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月29日 14:27 |
作者： |
李军 |
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航空股业绩远未到顶，源于“季度顶”与“全年顶”的差异：航空的季节性明显，淡旺季之间的差异水平巨大，每一年的3季度为传统旺季，在3季度客座率水平与票价水平接近极限值的同时，1、2、4季度距离极限值仍存在巨大空间；同时即使考虑3季度情况，在客座率水平与毛利率水平不再提升的情况下，RPK(收入客公里)的增长也能保证利润的同步提升，因此我们的结论是在需求端稳定增长的前提下，航空股业绩远未到顶，原因在于旺季产能利用率水平与全年产能利用率水平的概念相差甚远。
世博会带动作用有限，世博会与旺季叠加导致7月份以来交运系统产生瓶颈并导致航空票价飙升的结论并不成立：基于上海机场的实证数据，我们认为7月份以来上海世博会给国内航线航空需求增速的带动约为3%，给国际航线航空需求的带动约为2.5%，今年航空需求的高增长世博会带动作用有限，航空需求主要依然来自于依赖消费升级的内涵式增长，同时根据近年来旺季铁路旅客发送量环比当年春运月份铁路旅客发送量的增速数据，我们认为今年世博会与旺季叠加导致7月份以来交运系统产生瓶颈并导致航空票价飙升的结论并不成立。
2011年上半年行业税前主营利润增速有望达到100%：基于国内航线航空需求主要依赖于国内消费增速、国际航线航空需求主要依赖于进出口总额的逻辑，我们认为2011年上半年国内航线旅客吞吐量同比增速在13%-15%之间，国际航线增速在10%以上，合计旅客吞吐量增速在13%-14%之间，客座率提升至80%以上，行业毛利率提升至约20%，行业税前主营利润增速有望达到100%，至于2011年3季度，即使2011年3Q行业通过毛利率的提升实现的内涵式增长将有限，但在10%的需求增长仍能带动行业利润在3季度同比增长10%。
投资评级：增持，我们认为投资者对于2011年航空业盈利前景过份悲观，基于我们的分析框架，我们认为行业在2011年业绩仍能快速增长，尤其2011年上半年行业主营利润增速有望达到100%，在2011年上半年行业极有可能出现真正的淡季不淡情形，基于此，我们维持行业“增持”的投资评级，建议投资者加仓航空股，推荐顺序依次为中国国航、南方航空、东方航空。
（具体内容请见附件）
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