| 来源： |
浙商证券研究所 |
发布时间： |
2009年03月27日 15:36 |
作者： |
张宁 |
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撰写时间： |
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投资要点:
1．乳业行业经营恢复情况超出预期
2季度我们还是看好乳业行业，理由是目前经济形式依旧不景气，消费需求不旺。在整个食品饮料行业景气度下降的情况下，乳制品行业受到经济影响比较小。政策频出支持乳业发展，业绩率先见底也为投资者带来机会。
由于乳业行业08年4季度出现业绩大幅下滑，这样基数大幅降低；原本乳业行业最近几年也处于高速增长期，消费者也逐渐形成乳制品消费意识，产品结构的改变也提高乳业的毛利率水平，随着政策的配合和消费者信心的恢复，乳业行业在再次步入稳健成长，因此我们更关心2季度乳业行业的经营情况。
2．乳业公司09年业绩预期大幅上涨
伊利股份：公司09年我们预期产量恢复的比较好，按照目前的产量变化以及08年后4个月的基数下降，09年收入同比增幅保守预期可以达到15%-20%，10年也可以保持20%的收入增幅；预期毛利率09年会保持稳定提高，预计为28%左右；销售费用率08年4季度会有明显上升，不过预计09年会降低到21%；而管理费用率将保持平稳，预计为4.5%；在08年计提减值准备后，公司出现亏损，未来几年将不会有所得税的问题，这样对公司的业绩有一定正面影响。
光明乳业：收入一直比较平稳,我们预期09年收入同比增幅保守预期可以达到5%，10年也可以保持10%的收入增幅；毛利率会保持稳定，预计为34%左右；销售费用率预计09年会降低到30%以下的合理水平；管理费用率09年将保持平稳，预计为3.3%；在08年计提减值准备后，公司将不会有所得税的问题，这样对公司的业绩有一定向好作用。
三元股份：“三聚氰胺”事件滞后，公司品牌在北京市场美誉度大增，在整个4季度乳业不景气的情况下，公司08年在北京地区的收入取得了63.1%的增长，难能可贵。公司59.03%的收入来源与北京市场，外地市场由于公司的区域性限制，08年公司的收入增速为0，不过考虑到“三聚氰胺”的影响以及公司整体产能的不足，这个结果也非常不错。随着公司收购三鹿资产后产能不断扩大，公司在外地市场很可能出现爆发式增长。三元公司经营预期：原三元公司09年收入同比增长40%是容易达到的，预计09年收入为20亿元左右；毛利率预期为26%，预计09年销售费用率为14%，管理费用率4.5%；投资收益预计和08年维持同一个水平；而资产减值损失公司计提了0.29亿元，此项09年预期不会有。这样我们可以判断09年原有三元公司净利润为1.35亿元左右，相当于每股收益0.16元。河北三元收购三鹿资产预期经营情况：09年收购三鹿资产将不会产生净利润，预期小幅亏损。真正利润爆发增长要等到2010年。3．乳业行业、公司估值及投资评级沪深300市净率水平正好处于历史低位区域，虽然市净率水平有一定反弹，不过随着08年报的相继披露，市净率水平会有一定摊薄，目前依旧处于底部区域。但是乳制品上市公司净资产水平会有明显下滑，如果存货充分计提了减值，那么市净率水平将大幅提升，从市净率来看，乳业行业并不具有吸引力。
从市盈率来看，08年市盈率并不具有参考价值，09、10年乳制品行业市盈率为118倍、45倍，市盈率水平高，有估值压力；09、10年市净率水平分别为3.91倍、3.54倍，处于历史合理区域，我们给予乳制品行业中性评级。
三家上市公司投资评级:
伊利股份：公司经营恢复好，最近几年经营情况一直情况良好，随着费用的合理控制，公司的业绩会大幅回升，考虑到公司龙头地位、良好的扩张能力，09年、10年市销率为0.38倍、0.32倍，明显低于其他乳制品公司，给予推荐评级。
光明乳业：经营情况增长稳定，预期不会出现业绩大幅增长，目前的估值水平合理，在乳制品行业中处于高估水平，给予中性评级。
三元股份：收购后公司一举成为国内第四大乳制品龙头企业，由地方性品牌一举成为全国性乳制品企业，融资后，公司净资产将大幅增加，业绩也将大幅增长，预计09、10年市盈率分别为52倍、26倍，在乳制品行业中处于低位，市净率09、10年为3.47倍、3.06倍，在三家企业中是最低的，给予推荐评级。(具体内容请见附件)
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