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主要观点:
本篇报告我们主要研究了下面两方面的内容：1.历史上的外汇占款，是否被央行有效地对冲了，手段有哪些? 2．2011年外汇占款的变化趋势以及央行应对变化是否有空间来使用相应的政策工具？
中国历史上货币冲销的主要工具：再贷款（1994-2001），国债冲销（1998-2002），央行票据冲销（2002年-今），存款准备金率（2006-今），目前用得比较多的是调整法定存款准备金率和进行公开市场操作。到底是动用法定存款准备金率，还是用公开市场业务收流动性，央行考虑的因素主要是货币市场利率，即衡量货币市场利率保持在什么样的水平比较合适。
我们的研究表明，我国在2004-2007年间准备金和公开市场两项操作的冲销系数达到接近70%，即大部分的外汇流入产生的流动性都被央行有效地冲销了。
而2008，2009年由于金融危机，通胀压力下降，国家出台刺激政策并维持宽松货币政策背景下，无需过量冲销外汇占款。2010年截止8月，人民币升值压力下外汇储备继续增加，冲销系数重新上升到了48.4%。换言之，外汇是否对国内流动性产生影响，历史上主要取决于央行的主观意愿操作，虽然长期来看，这种主观意愿的操作会受限于一系列的成本因素而逐渐趋于下降。
我们认为，2011年，央行货币冲销存在一正一反两个因素，一正是外汇占款投放小于2010年，因为：1.国内经济逐渐转型，消费升级等将带动进口增速的增加；2.海外发达经济体复苏仍然缓慢，贸易保护措施将促使中国的出口增速下滑；从具体组成来看，贸易顺差下降，FDI将趋于稳定增长，外汇占款总体趋于下降。从而减少了冲销的压力。一反是2011年存在比较大的通胀压力，需要央行较大比例的进行冲销。两个因素需要央行进行平衡。另一方面，虽然由于外汇储备投资标地单一，央行面临着外汇冲销的成本日益上升的长期压力，但根据我们的分情形测算，至少在2011年央行依然有较大的空间进行货币工具操作来实现其货币政策的目标。我们认为，即便2011年外汇占款出现下降，也并不会造成基础货币的随之下降，进而对资本市场产生不利的影响。
长期来看，当前大规模外汇冲销的有效性主要得益于中国的严格资本管制，在中国资本管制效率不断下降和外汇储备规模继续上升的情况下，未来外汇冲销的成本将日益上升（财政成本、金融压制、资源配置效率损失和汇率风险），未来中国将不得不面临无法同时保证货币政策独立性和人民币币值稳定这两个目标的局面。我们认为，为应对这样的变化，央行选择增加外汇储备投资的币种多元化以及放开人民币汇率浮动区间将是大势所趋。
（具体内容请见附件）
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