| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年03月01日 16:07 |
作者： |
刘奥琳 |
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IMF首席经济学家布兰查德于2月12日发表了题为《反思宏观经济政策》的报告。文章认为，尽管此轮金融危机爆发前的两大政策目标（保持潜在经济增长率并维持稳定低通胀）目前仍然适用，央行的主要责任也仍是控制通胀，但央行如何实现这些目标应加以反思。此轮金融危机清楚表明，政策制定者不能只盯住通胀这个单一变量，而要同时关注反映实体经济行为的多个变量，包括产出构成、资产价格、信贷规模及经济中不同参与者的杠杆度等。相比于单一使用联邦基金利率作为控制通胀的政策工具，政策制定者还应当结合使用财政政策和金融监管：一方面将传统货币政策与金融监管工具结合使用，另一方面为财政政策设计更为合理有效的自动稳定器。为使央行今后在遇到此类金融危机时能有更多的货币政策操作空间，文章建议主要经济体的中央银行应在经济正常的情况下，把控制通货膨胀目标从原来的2%提高到4%。
布兰查德表示，在4%的通胀水平上，温和经济体的短期利率可能在6-7%之间，在利率降至零位这一无可再降的水平之前，央行可获得更多的降息空间。布兰查德在随后的采访中强调，目前全球经济已经走出衰退、正在复苏，面临的主要挑战是发达经济体如何实现经济的可持续增长，这需要发达国家制定更有效的宏观政策，“否则世界其他地区也会因此遭殃”。预计欧美央行的公开通胀目标可能维持现有水准，但为了支持实体经济的持续复苏、同时面对着金融体系脆弱及公共债务庞大等问题，决策官员恐怕将不得不容忍通胀上扬以作为因应之道。.就美国而言，为应对此轮金融危机和经济衰退，美国在连续降息至近零利率之后，也在流动性工具上做了大量创新。这些工具大部分将于今年3月到期，而美联储倾向于让这些工具中的绝大部分自然收缩。这令市场高度关注美联储的加息时点，并密切跟踪美国通胀走势。
如果以货币政策中间目标的转变为主线，1970年代末至今的美国货币政策可分为3个时期，即：1）70年代末到80年代末的货币主义货币政策时期，即以货币供应量的增减对经济实行宏观调控；2）80年代末到90年代初的灵活微调的货币政策(过渡)时期；3）1994年至今，以调控实际利率作为经济调控的主要货币政策手段的时期。（图表1）1）70年代末到80年代末，货币主义货币政策时期：1980年里根上台时面临的经济形势极为严峻，通胀率高达12.5%，失业率高达6.9%，经济增长为-0.2%，财政赤字高达738亿美元。为摆脱困境，里根奉行弗里德曼的货币理论，支持联储反通胀政策，并采纳供应学派的减税主张：(1)美联储以控制货币供给总量（M2）、而非联邦基金利率为主要货币政策手段。1981年M2增速降至5.1%（联邦基金利率在1980年初到1981年末震荡在13-17%之间）；(2)主张实行紧缩财政支出政策，提出小政府、预算平衡、减少社会福利支出的口号，并计划到1984年实现财政平衡、之后出现盈余；(3)降低税率，削减个人所得税。
里根经济政策在控制通胀方面取得了显著成果，并出现了所谓的里根经济繁荣：1980～1988年美国经济平均增长率为3.3%，平均通胀率降至4.4%，失业率降至5%。但未能解决财政赤字失控问题：美国财政赤字在里根执政的8年中扶摇直上，1989年达1534亿美元。其原因在于里根在税收改革上的失误。按供应学派理论，减税促进经济增长，有利于财政收入增长。然而实际上减税并未带来预想的财政收入增长；而里根设想的先减税后压缩财政支出，实际上支出却未能压下；里根又推行大规模军备计划，最终导致财政收入增长长期低于财政支出增长，赤字加速累积。然而里根时代赤字失控并未在当时引起恶性通货膨胀，主要原因在于：(1)美联储明确地把反通货膨胀作为稳定经济的前提，宁可牺牲经济增长率，甚至不惜承担触发经济危机的风险也要抽紧银根；(2)美国有利的投资环境吸引了大量外资，缓解了国内资本短缺矛盾；(3)国际石油价格暴跌，国内工资增长乏力以及进口廉价商品等有利条件，使国内物价上涨受到约束。2）80年代末到90年代初，灵活微调的货币政策(过渡)时期：1989-1993年通胀率平均为4.1%，经济增长率平均为2.3%。期间老布什任美国总统，发动海湾战争，令美国经济陷入衰退（1990年第4季度的GDP年化环比增速为-3.5%，通胀率高达6.3%）（图表2）。3）1994年至今，以调控联邦基金利率作为主要货币政策手段的时期：1994年美联储主席格林斯潘宣布以联邦基金利率为主要货币政策手段，不再使用货币供给总量控制。在克林顿担任美国总统期间，美国经济迎来了低通胀、高增长的黄金时期（通胀率平均为2.5%，经济增长率平均为3.8%），财政状况逐步改善，最终于1998年扭转了里根、老布什在位时债台高筑的境况而出现财政盈余。2001-2008年小布什担任总统期间，通胀率平均为2.8%，经济增长率平均为1.7%，资产泡沫状况日趋严重，政府财政重返赤字并急剧恶化（图表2、3）。
从以上三阶段的分析可以看出，从1970年代末至今的三十年间，美国经济在高通胀时期大都伴随着经济的低增长，即高通胀基本上是不利于经济增长的因素（图表2）。然而，在此轮危机之后的复苏阶段，各国央行一方面受限于维持物价稳定的使命，另一方面又要力图维持金融稳定及政府偿付能力，再也无法追求单一目标。面对名义GDP增长率的需要与实际GDP增长率之间的差距，需要有温和上升的通胀来填补，各国可能因此而默然放宽通胀目标，令较高的通胀率目标在某种程度上成为现实。.就美国而言，维持较高的通胀率只能在短期内帮助稀释债务，从中长期来看，国债利率的提高将使美国政府的财政状况进一步恶化。所以，单靠提高通胀率目标就可以为美国政府最终解决信贷危机所带来的严重债务困境这样的假设本身尚存有疑点。通胀目标升高将可能在三方面埋下隐患：（1）社会福利及医疗照护/医疗援助等政府承诺的支出具有通胀连动本质，而未来十年这类支出占联邦政府整体支出的比重将接近一半；（2）国债市场融资成本可能因通胀预期上升而走高（国债利率将不低于6-7%），令利息负担大幅增加，将使财政可持续性将面临更大挑战；（3）令通胀预期恶化。
（具体内容请见附件）
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