| 来源： |
德邦证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月25日 15:43 |
作者： |
李项峰;刘晓华 |
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公司基本介绍:
公司主营百货店、综合超市、电器销售，截至目前公司拥有10家百货店、2家综合超市和20家电器销售专业店，经营面积达到34.96万平方米。公司目前是南通市规模最大的零售企业，也是江苏省排名领先的零售企业之一。公司目前业务主要分布在江苏省和上海市，32家门店中有30家位于江苏省，其中南通市21家，另9家分布在盐城、泰州、连云港等地，此外还有2家门店位于上海市。公司拟通过其有效的门店复制能力，迅速占领江苏乃至长三角市场，未来的发展目标是成为国内连锁购物中心的领先者。与国内同行相比，公司新店培育期短、门店坪效高且具有良好的内生增长能力。其主要竞争优势有：①定位于长三角的二、三线城市，外延拓展潜力巨大；②“百货+超市+电器专业店”的“组合业态”模式能为公司集聚了丰富的客流和人气；③背靠集团资源，进行经营模式的创新；④高比例的自有物业能够保证公司在未来经营过程中面临较少的租金上涨压力。我们认为，公司具备较强的门店复制能力，未来有望成为长三角零售市场的领跑者。?
专注于长三角地区二、三线城市的深根细作
公司目前32家门店中有30家位于南通、盐城、泰州、连云港等二、三线城市的核心商圈，我们认为，公司在南通市发达区县中已具不可撼动的市场地位：公司目前在南通市及周边区县拥有最多数量门店及最大经营面积，且几家主力门店均已占据各区县的优质商圈，将成为公司未来业绩能够持续释放的重要保证。①大世界南大街店，1996年开业，经营面积47917平方米，坐落于南通市最繁华的南大街商圈中央位置。作为公司最大的旗舰店，南大街店无论是物业体量还是销售规模均居南通市首位，2010年营业收入已超过17亿元，远远大于八佰伴、金鹰国际、亚萍国际等主要竞争对手。②其它如大世界如皋店、如东店、海安店、海门店、启东店等均在各自区域具备较强的竞争能力，市场份额稳居当地第一。
公司未来的扩张战略是在继续巩固南通地区市场份额的基础上，向南通周边乃至江苏辖内其它区域积极推进，并最终在中国长三角地区取得绝对领先优势地位。长三角是中国目前经济最具活力的区域，辖内县域经济比较发达，城镇居民可支配收入高于全国平均水平，社会消费品零售总额多年来稳居全国前列，具有发展现代零售业的基本先决条件。我们认为，公司专注于拓展长三角区域内二、三线城市的基本策略具有诸多竞争优势：①与国内主要优势零售企业相比，公司侧重于开拓二、三线城市零售市场，通过进入时间和空间上的错位选择，公司可以有效避免过多的同行竞争，并发挥先发竞争优势；②长三角地区的县域经济比较发达，全国主要百强县分别位于江苏和浙江境内，随着城镇化推进和城乡生活水平提高，居民对新的零售业态之需求不断升级，公司推行的购物中心式经营模式符合这种趋势和需求；③与同行相比，公司作为南通市最大的本土零售企业，十分了解区域内市场的消费习惯和购买偏好，具有丰富的网点开拓和门店布局之经验，此外公司80%主力门店均开业于03年前，门店目前正处收获期，盈利情况十分稳定。
“组合业态”模式展示门店的整体协同作战能力
公司主要坚持“组合业态”的经营模式，即百货店+综合超市+电器专业店。在这三种业态中，百货店是公司的主力业态，超市和电器销售则是其有力补充。“组合业态”模式的优势在于：尽管从单一业态来看，公司的竞争优势（门店规模、盈利能力及品牌价值等）或许并不明显，但在与其他竞争对手相抗衡的过程中，公司利用这三种业态之间的相互协调、相互推进能够充分发挥其整体的竞争力，即以百货店的人气带动超市和电器的客流或以超市和电器的客流推进百货店的人气，业态之间的这种协同作战能够保证公司在坪效、单店销售及盈利能力等方面远远领先于其他竞争对手。表2可见，公司门店培育期较短，通常1-2年左右，部分门店开业当年便即实现盈利，说明公司在新店开拓方面存在显著优势。表3显示，公司主力门店坪效指标相对较高，门店内生增长情况良好，2008-2010公司百货门店主营业务收入之和之复合增长率为11.64%，其中大世界南大街店、如皋店、如东店、通州店和沪东店5家门店近三年复合增长率超过10%，说明公司“组合业态”模式在区域内具有较强的适应力，门店内生增长动力强劲。
背靠股东资源，探索零售新的业态模式
公司大股东江苏文峰集团是江苏省知名企业，主营商业零售、星级酒店、汽车4S店及房地产开发等业务。公司通过与大股东间的深度合作，能够充分挖掘诸多优质而价廉的商业物业资源，从而保证公司主业拓展的持续性和主动性。公司近年着力于打造城市综合体（这种模式区别于万达模式），积极探索零售业态的新模式，即“购物中心+商业街+星级酒店+写字楼+其他娱乐休闲设施”的模式，有赖于股东资源的大力支持。我们认为这是公司竞争优势的一个方面。城市综合体是多行业和多业态间的一种组合，涉及商业、地产、酒店、餐饮、娱乐等不同领域。随着国内区域经济发展及城镇化推进，二、三、四线城市居民对这种城市综合体模式的需求正趋加大。公司大力打造多个城市综合体项目既符合县域零售市场发展之基本趋势，也通常能够获得地方政府的政策优惠和支持（包括土地、融资等）。通过与大股东的深度合作，公司未来开发大型综合项目的空间和潜力将获得进一步提升。我们认为，公司积极推进的城市综合体模式具备以下两点优势：①公司目前如东店和如皋店两个扩建项目已经成功开业，积累了丰富的项目开发经验，且在背靠股东资源的前提下，公司与地方政府进行密切合作，通常能够拿到十分价廉的土地资源，从而大大降低整个项目的开发成本（例如公司如东店扩建项目由于获得当地政府的大力支持，包括土建在内的开发成本仅3000多元/平方米，投资总额也不超过2个亿）。②“购物中心+商业街+星级酒店+写字楼+其他娱乐休闲设施”的模式能为公司增加新的盈利点，特别是通过配套商铺、酒店等物业租售，公司有望快速回收成本，减少项目的培育时间。公司拟通过把这种模式向南通周边城市进行快速复制，以扩大其在长三角地区的规模优势。
自有物业比例达62%，能够减缓租金上涨压力
截至2010年底，公司32家门店中有13家门店为自有物业，自有物业面积共计21.79万平方米，占比62.32%；另有19家为租赁物业，租赁物业面积共计13.17万平方米，占比37.68%。公司三种业态中，百货店主要采用自有物业模式，目前共有6家门店为自有物业，自有物业面积之占比为72.04%；超市和电器销售均以采用租赁方式为主，10年底租赁比例分别占比43.62%和68.52%。2011年公司通过募集资金投资项目及其它项目的完成，预计自有物业面积总计有望接近50万平方米。公司高比例的自有物业将成为其业绩能够充分释放的重要支撑。与国内几个主要连锁百货相比，公司自有物业之占比居于前列，也明显高于行业的平均水平。高比例的自有物业使得公司租赁费用方面存在明显的竞争优势。2008-2010年公司门店租赁费分别为4162万元、4679万元和4738万元，占当期销售费用比分别为18.26%、18.67%和16.40%，低于20%左右行业平均水平；租赁费占收入比分别为0.91%、0.96%和0.85%，也低于2%左右行业平均水平。与国内同行相比，公司面临租金上涨压力明显偏小，盈利释放空间较大。
盈利预测及投资评级:预计公司2011～2013年摊薄后EPS分别为0.897元、1.088元和1.286元（其中扣除非经常性损益后分别为0.791元、0.981元和1.180元）。考虑公司未来5年的成长性及盈利能力，我们认为公司的合理价值区间为23.73-27.69元/股。
（具体内容请见附件）
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