| 来源： |
国泰君安研究所 |
发布时间： |
2009年03月24日 15:11 |
作者： |
金润 |
| 公司评级： |
|
评级变动： |
|
撰写时间： |
|
| |
投资要点：
08年业绩低于预期。收入增长2.9%低于预期，毛利率下降3.97%，净利率上升0.05%。08年EPS为0.35元同比增长2.17%，低于预期。08年净利润现金含量为1.91，过去5年平均为1.93，净利润现金含量较高。
08年供水业务收入同比增长0.8%，毛利率下降5.41%至45.86%。增长低于预期的主要原因是1）受宏观经济影响导致工业用水减少；2）佛山市主动进行产业结构升级，加大节能减排力度，淘汰高耗水企业；3）
电费提价、管网改造费用等成本增加，加息导致财务费用增加。08年污水业务收入同比增长19.17%，毛利率提高17.68%至47.49%。主要原因是1）下属平洲桂城等保底水量开始按100%产能结算，保底收入提高；2）平洲处理厂投资减少而使折旧减少。08年垃圾发电业务收入同比增长3.65%，毛利率下降16.36%至41.04%。主要原因是环保投入增加。
供水方面，预计09年宏观经济影响及地方产业结构调整等不利因素影响减弱，市场覆盖方面公司已拓展至里水镇，此外，公司在南海市供水市场占有率仍在不断提升，预计09年供水业务恢复4%的增长。
污水处理方面，佛山市政府规划09年将污水处理率从30%提高至77%，08-10年公司污水处理业务将处于高速成长期，已规划产能将提高111%，此外，公司尚有多个潜在污水处理项目正在落实。未来两年公司污水处理业务进入高速成长期，复合增产率为35%。平洲二期、松岗污水将于4月投产，九江、丹灶横江、城区污水预计年底投产。
垃圾发电方面，绿电二期项目08年底已通过国家环保部审批，三台500吨机组预计将于2010年8月后相继投产，成为10-11年主要增长点。
我们对公司09-11年EPS调整为0.39、0.45和0.55。参考目前水务行业40-50倍的高市盈率，作为成长轨迹明确而业绩将触底回升的水务环保运营商，给予10年25倍PE，维持目标价11.5，维持“增持”评级。
对于2012年后公司成长受区域局限问题，我们认为除具有资金优势和已有跨区域项目经验的首创股份（600008）及创业环保（600874）等外，这种局限性是地方性水务企业的普遍问题。但作为净利润相对稳定和经营经营现金流优质的水务环保运营商，目前的市盈率水平未能反映其未来成长性、业绩相对稳健性和防御性溢价，行业市盈率水平在40-50倍。
（详细内容请参见附件）
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
