□方正证券宏观策略组
凤凰经历烈火的煎熬和痛苦的考验，获得重生，并在重生中达到升华，称为“凤凰涅槃”。而后，其羽更丰，其音更清，其神更髓。——百度百科
涅槃，现象上看是挣扎不息，本质是自我扬弃，这正是经济大转型的真实写照。——题记
在年度策略中我们曾以国际化的视角阐述了当前中国经济面临的约束，其核心是资产价格泡沫严重。我们对可能的政策着力点做出预判，一是货币政策调控基准将发生偏移，对通胀的容忍度将适当提高，对经济增长的预期将适度降低。二是充分发挥财政政策（产业政策）精准性，积极出手以增加有效供给。即选择主动“类滞胀”，同时积极扩展产业深度与宽度，培育新的经济增长点，以期涅槃新周期。
我们认为，对于长期的通胀问题政策已有远虑，而近忧舒缓，对于单纯“胀”的问题不足为惧。真正约束政策实施的，以房地产为首的资产价格泡沫已得到缓解。
同时，要素禀赋的差异与优势将引导中国经济新周期的涅槃，其中中高端劳动力集中的新兴产业将成为新周期触发点，并引导资产合理配置，进一步解决泡沫问题。
经济增长放缓与泡沫约束的放松将促使政策在下半年放松，具体体现在货币政策的方向性优化、财政及产业政策刺激两个方面；加之外部影响逐步明朗，政策路径将逐步明晰并推动股指上行。
对于估值，我们认为传统大盘有望反弹修复，而新兴板块将启动鱼龙分野。预测2011年上证综指约在（2522，3242）区间。
除了政策与股指“交谊舞”带来的整体性机会，从要素禀赋出更带来结构性的投资机会，我们推荐以下行业：机械（海洋工程、高铁、机床、军工），通信（数字无线集群、光电）,电子（PCB），化工(精细化工、医药中间体），有色新材料（新能源汽车），建筑建材（钢结构），商贸（百货），农业（养殖），以及金融、采掘、交通运输等低估值传统行业。
经济之辩——主动类滞胀涅槃新周期
通胀，在当前以及此后一段时间都将成为中国经济备受关注的焦点，无论政府的决策行为抑或民间资本的流向都将囿于其变化；同时，一种普遍地对中国经济前景的不确定情绪自去年4季度便开始发酵，投资者疲于在增长与通胀之间做出判断，并试图捕捉宏观调控的方向与力度。这样的背景下，2011年上半年资本市场表现得纠结却又敏感。
在年度策略中，我们曾以国际化的视角来解读这种状况，并将其定义为中国经济的约束：其核心矛盾是通货膨胀高企与经济增速放缓共存,即经济的“类滞胀”状态。同时我们也对可能的政策着力点做出预判，其核心一是货币政策调控基准将发生偏移，对通胀的容忍度将适当提高，对经济增长的预期将适度降低。二是充分发挥财政政策的精准性，积极出手以增加有效供给和舒缓民生。即选择主动类滞胀，同时积极扩展产业深度与宽度，以期涅槃新周期。
通胀：已做远虑，近忧舒缓
政策基准调整应对整体通胀水平抬升。2010年，得益于农民工工资上调及农产品价格上涨，中国农民收入增速13年来首次超过城市，农民收入持续上涨。成本推动型通胀已成通胀考虑内的长期问题。
对于成本推动型通胀，其根本是工业化、城镇化进程中劳动力供给结构的变化，即所谓刘易斯拐点问题。一方面是农业部门剩余劳动力的减少，另一方面则是农村生产率的提升缓慢导致无法释放新的劳动力。现象上表现为城镇化进程中土地及房产价格的上升、劳动成本的上升、农产品价格的上涨。成本推动型通胀本质上是生产、分配领域的改革，并非流通领域总需求层面的问题，与财政政策（如转移支付等）相比，货币政策的作用收效甚微，除非货币政策紧缩到破坏整体经济增长趋势的程度；同时这也是经济发展的阶段性问题，预计未来几年整体通胀水平将提升，政府的通胀容忍度也将随之上升，进而影响货币政策的调控基准。我们认为，宏观层面对成本推动型通胀已做长远考虑，不必过于纠结其中。
内外因素显示货币型通胀已无近忧。国内方面，为应对危机而展开的大规模货币投放无疑推升了通胀。过去10年历史数据显示，货币释放高点距通胀高点平均时滞约12个月。本轮M2高点对应的CPI阶段性高点出现在2010年11月，尤其是去除食品影响后的非食品类CPI。虽然一季度食品价格一度对CPI形成扰动，但随着国内货币供给水平的回复，通胀的货币推动因素已无近忧。国际方面，随着美元走强，国际流动性的收缩以及实体经济的恢复，大宗商品价格的货币因素将逐步退出，经济因素成为主导，价格将充分反映产能与库存状况，逐步向常态回复。今年4月开始的大宗商品价格下降就是对前一阶段全球货币推动型通胀的一次结算。
通过观察供给与需求指标，我们认为与2004-2005年通胀相比，当前的通胀更多的是由供给侧压力造成的。从上游发电量来看，2004-2005年高通胀期间，发电量同比增速处于高位，而当前受到节能减排、淘汰产能等主动的结构调整政策影响，供给面出现了波动，加之各类资源品价格上涨，通胀一路向下传导。再看需求侧，一季度需求增速适度，但通胀依就高企，除了上述供给原因外，仍有政策主动抑制的影响。从批发与零售商品零售额上看，汽车销售受三项刺激政策退出影响较大，家具、建材及装潢受地产调控拖累，其他商品需求仍较为旺盛。供需两方看，现阶段通胀的形成已在政策考虑范围之内。此外，考虑到需求拉动与成本推动型通胀在具体界定时的模糊性，即使需求持续旺盛，短期内也难以对政策形成压力，所谓紧缩更多的是针对货币与资产价格泡沫而言。
从周期角度而言，一方面，全球经济依旧处于旧的周期刚结束，新周期还在挣扎涅槃。一些旧周期衰退遗留问题还需解决；新的增长点，无论是源于技术的创新还是全球分工的重构，都还刚刚开始，因此需求不会太旺盛，对通胀的拉动远不够强。另一方面，若整体需求提振拉动输入型通胀，则意味着企业将具有良好的转嫁能力，盈利状况将获得提升，对股市将构成系统性利好，更不足虑。当然，我们认为那应该是新周期中后期才会有的现象。
所以，从成本、货币、供需三方面分析通胀，我们认为对于长期通胀问题政策已有远虑，而近忧舒缓，对于单纯“胀”的问题不足为惧。
增长：“主动”滞胀交换泡沫化繁荣
一如我们在年度策略中提到的，中国当前面临的最大威胁并非通胀，而是资产价格泡沫。泡沫虽然能带来短期的繁荣，但会留下巨大的后遗症，危害长期经济发展。在处理“胀”与资产价格时，货币政策首当其冲，这也对“滞”的改善形成了牵制，这就形成了我们“主动”滞胀交换泡沫繁荣的观点。
关于货币政策如何应对资产价格泡沫存在着两种观点，一是资产价格泡沫破灭后货币政策的事后对应，以美联储为主(FRB View)；一是运用货币政策避免泡沫发生而采取的事前对应，以国际清算银行及欧洲央行为主(BIS View)。两者的区别主要在两方面，一是对资产价格泡沫的重视程度不同。前者认为资产价格泡沫对投资、需求的影响同样反应在通胀率上，因此资产价格不应纳入货币政策目标；而后者认为即使短期通胀不显著，但由于信用膨胀等金融不平衡的扩大，终将引发风险，因此应重视资产价格。另一方面是对泡沫判定的认识不同。前者更关注需求方面产生的短期压力；后者认为应监测信仰膨胀、投资比率等金融不平衡的信号。从日本及美国的经验来看，考虑到泡沫破裂的巨大危害，我们更倾向于BIS View。
上世纪，日本在物价相对稳定的环境下出现了资产价格泡沫。自1983年起房地产及股市持续上升，并在“广场协议”后急剧膨胀。90年代后随着泡沫繁荣的坍塌，日本经济经历“失去的十年”。期间货币政策的传导路径大致是：资产价格上升预期→宽松金融环境→流动性过剩→资产价格膨胀→形成泡沫→政策（货币、财政）紧缩→经济措施过于严厉→资产价格下跌→企业、金融机构破产→泡沫破灭。
日本央行货币政策的失误，对泡沫的形成起了决定性的作用。但其政策背景面临着一系列约束。首先，是日本出口激增招致“广场协议”导致日元升值及强烈升值预期，为缓解出口企业压力，央行持续下调利率维持宽松货币环境。其次，在出口下降同时为扩大内需，持续对公共事业进行投资并进行减税。再次，得益于日元升值，进口价格下降，国内供给能力预期增强使得物价水平能够保持较低水平，干扰了货币政策判断。
观察日本的泡沫化繁荣，与当前中国面临的经济状况如此相似！
国内情况看，数据显示，除了受到房地产购房政策和部分城市购车限制政策所表现出来的“被抑制了”的需求外，其他的需求在最近的“滞胀”阶段都表现良好。
我们说，2011年经济增长从客观条件而言不是问题，“滞”是政策“主动”选择的结果。因此，我们对经济增速并不悲观。换句话说，只要政府觉得“滞”得超出它认为适当的范围了，完全有能力通过政策的适度放松将增长速度再推升到它所希望的区间去。因此，关于短期增长速度的预期必须进入到政策部分进行分析。
目前，新周期的启动已经初露头角。从全球经济发展周期看，美国以资产泡沫化繁荣度过了一个中周期后，虽然将问题大多转嫁了他人，但其全球的高科技和国际货币主导权都受到了严重的挑战。美国势必需要复兴其制造业，以美国为领导性的一轮新的周期将从此发端。从美国推动互联网的历史看，我们认为全球新周期的启动已经初露头角，它与全球后危机的处理互为依托。
要素禀赋优势指引中国在新周期中的角色。在一轮全球新周期的启动中，作为非领导性的经济体，我们更重要的是要依据自身的要素禀赋优势明确自身的定位。分析中国的要素禀赋，低端劳动力优势在急剧衰减，而中高端劳动力优势正在日益明显，但顶端的劳动力优势尚待建立；（国际）货币形态的资本具有相对优势；设备技术形态的资本在一些领域已经建立起相对的全球优势，这主要体现在一些产业已经出现了全球性公司。
从劳动力要素禀赋角度看，七大新兴产业都是集中体现中高端劳动力优势的，这决定了它们将在新一轮周期中面临满足新兴内需和参与全球配套的成长机会。从资本之设备技术形态要素禀赋看，我们认为新型信息产业、高端装备制造业和新能源汽车产业已经具有争夺全球市场龙头的机会。从资本之（国际）货币形态禀赋看，我们认为包括金融、消费等服务业将面临巨大的内需和区域国际化市场的机会。
