| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月20日 15:14 |
作者： |
刘锋;陶敬刚 |
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A股高点逐级下移：一个现象和逻辑。09年以来，A股高点逐级下移，这一现象背后的逻辑值得思考。直观看来，刺激政策的退出以及股市供求失衡是直接原因。深层次，经济危机否定了旧的经济结构，但新的结构尚未建立，经济增长动能减弱，这是A股深层次的基本面困局。这种经济的困局，外化而言，就是“滞涨”，从社会总需求和总供给的角度来看，供给不足，尤其是资源、能源、原材料、劳动力、资金的不足，是根本原因。.走出困局：约束需求vs增加供给。市场要突破，经济首先得走出困局。化解经济增长中枢下滑、通胀中枢上升，有两个途径。一是，堵需求，通过约束需求来调节供求缺口；二是，增加供给，通过供给扩大消除供求缺口。通过紧缩需求，是较容易实现的“解决方案”，但紧缩需求是以牺牲经济增长为代价。在我们看来，突破当前经济增长中枢下降、通胀中枢上行的最根本途径来源于制度改革推动的总供给曲线改善。如国际板、铁路物流改革、人口户籍制度改革等都能够在中长期改善经济的供给能力，提高产出总水平，在我们看来都是经济突破困局、A股突破困局的信号。
A股下半年市场判断：先抑后扬，突破困局。
下半年随着经济的下滑，我们将看到经济增长和通胀困局的自然缓解，而政策空间也得以打开，被动的紧缩困局得以缓和，货币流动性也将在3季度环比改善；经济在3季度末见底以及盈利下滑预期在8月中报披露后得以兑现，使得盈利下滑以及估值下降的压力将主要集中在3季度前期；随着经济的见底，盈利预期以及估值水平都将得以提升，从而推动市场上行。我们认为，市场下半年总体呈现先抑后扬的格局，在突破经济、政策、盈利、估值、流动性等多种困局后，市场有望见底回升。节奏上，先配置消费等防御性品种，待风险释放完毕后，择机选择可选消费以及投资品加强组合的进攻性。
上证综指（2500，3300）。以乐观预期，业绩增长20%，PE15倍，向上看到3300点；以悲观预期业绩增长15%，12倍PE，向下看市场的底部是2500点。
投资主题：紧密围绕供给与改革。我们认为应当仅仅扣住供给和改革，相关的主题有三个，分别是要素瓶颈，改革和创新。
要素瓶颈：农业和能源的供应瓶颈是引发“滞涨”和A股下跌的重要原因。农业方面：包括水利建设、农林牧渔等。能源方面：电力投资可能得到政策扶持，新能源长期关注。
改革：通过减少政府管制，提高要素配置效率，铁路物流、电力定价、国际板和新三板可能有突破.技术创新和消费创新。更多的受到政策刺激推动，需要关注中小板和创业板中被错杀的高成长股。
（具体内容请见附件）
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